من فخ الديون إلى نقطة ربط التشفير: رؤى مستثمر الماكرو في بيتكوين

تتمثل إحدى المفارقات في التاريخ المالي المعاصر في أن المخاطر ليست ناتجة عن المخاطر نفسها، بل عن خطأ جماعي في تقدير "الأمان". كما قال أحد المستثمرين المعروفين في المجال الكلي مؤخرًا، "تؤدي جميع الطرق إلى التضخم" - ليس لأن السوق يحب التضخم، ولكن لأن النظام ليس لديه خيار آخر. في الصورة الكلية التي بنى عليها، لم يعد بيتكوين هو النموذج المثالي لـ "عملة المستقبل"، بل هو انعكاس غريزي لسوق رأس المال للفرار من "نظام الائتمان" في سياق انهيار النظام الكلي الحالي، وهو إعادة هيكلة هيكل الأصول للبحث عن ملاذ آمن جديد بعد انهيار الثقة في السندات السيادية.

هذا المستثمر العظيم ليس "مؤمناً بالتشفير المتشدد". إنه لا يفهم البيتكوين من منظور الابتكار التكنولوجي أو الاحتجاج السياسي، بل ينظر إليه من منظور مدير صندوق التحوط الكلي، وكمدير لإدارة المخاطر النظامية. في عينيه، البيتكوين هو تطور لفئة الأصول، وهو "استجابة رأسمالية ظهرت بشكل طبيعي بعد تآكل مصداقية العملات الورقية، وزيادة monetization الديون، وفشل أدوات البنوك المركزية"، حيث تشكل ندرته، وخصائصه غير السيادية، وشفافيته القابلة للتدقيق "حدوداً جديدة للعملة". "هذا هو الشيء الوحيد في العالم الذي لا يمكن تعديل عرضه، لذلك أستمر في الاحتفاظ به." هكذا قال.

إن تشكيل هذا الرأي لم يكن نتيجة فكرة مفاجئة، بل هو مستند إلى مجموعة كاملة من الإطارات الكلية: فخ الديون، وهم الاقتصاد، كبح المالية، والالتزام بالتضخم على المدى الطويل. وفي رأيه، فإن هذه المجموعة الكاملة من الأنظمة تدفع الأصول المالية التقليدية إلى منطقة فشل التسعير، بينما تشكل البيتكوين، الذهب، والأصول الأسهمية ذات الجودة العالية "الثلاثي الكلي" الجديد لمواجهة العجز المالي، جفاف الائتمان، وانهيار الإيمان السيادي.

فخ الديون والخيال الاقتصادي: عدم التوازن المالي هو الخط الرئيسي في العالم الحالي

أكد هذا المعلم الاستثماري عدة مرات أن الحالة الكلية التي تمر بها الولايات المتحدة حاليًا ليست أزمة دورية، بل هي أزمة هيكلية مالية لا رجعة فيها. جوهر هذه الأزمة هو أن الحكومة، تحت تأثير معدلات الفائدة المنخفضة لفترة طويلة والتيسير المالي، تستمر في "سحب المستقبل"، مما يؤدي إلى دفع الديون إلى مستوى لا يمكن الخروج منه بالأدوات المالية التقليدية. وأشار إلى:

"ما لم نتعامل بجدية مع مسألة النفقات، فسوف نفلس بسرعة."

المجموعة من المؤشرات الرئيسية التي ذكرها لها تأثير كبير:

• إجمالي ديون الحكومة الفيدرالية يتجاوز 35 تريليون دولار، حوالي 127% من الناتج المحلي الإجمالي؛
• عجز الميزانية السنوي يزيد عن 2 تريليون دولار، ويستمر لفترة طويلة حتى في ظل عدم وجود حروب أو ركود.
• الإيرادات الضريبية السنوية تبلغ 50,000 مليار دولار فقط، ونسبة الدين إلى الإيرادات تقترب من 7:1؛
• في غضون 30 عامًا القادمة، ستتجاوز نفقات الفائدة فقط نفقات الدفاع؛
• وفقًا لتوقعات مكتب الميزانية بالكونغرس، قد يصل الدين الفيدرالي الأمريكي بحلول عام 2050 إلى 180-200% من الناتج المحلي الإجمالي.

وصف هذا الوضع بأنه "فخ الديون": كلما ارتفعت أسعار الفائدة، زادت عبء الفائدة على الحكومة؛ كلما انخفضت أسعار الفائدة، زادت توقعات التضخم في السوق، وأصبح السندات أقل شعبية، وسترتفع تكلفة التمويل في النهاية. تكمن منطق الفخ في أن كل خيار سياسي هو خيار خاطئ.

الأمر الأكثر خطورة هو "الاستمرارية الوهمية" على مستوى النظام بأسره. استخدم مصطلحات من مصارعة المحترفين "kayfabe"، مشيرًا مباشرة إلى "الطبيعة الأدائية" للسياسة المالية والنقدية الحالية في الولايات المتحدة:

"هناك توافق ضمني بين السياسيين والأسواق والجمهور، يتظاهر بأن الوضع المالي مستدام... على الرغم من أن الجميع يعرف أن الأمور ليست كذلك."

هذا الإنكار الهيكلي يجعل السوق يتجمع فيه عدم الاستقرار النظامي تحت هدوء السطح. بمجرد ظهور آلية التحفيز (مثل فشل مزاد السندات، أو خفض التصنيف الائتماني، أو عودة مفاجئة للتضخم)، يمكن أن يتحول إلى "لحظة ميسكي للسندات": حيث تنتهي فجأة فترة التيسير الطويلة والوهم، ويعيد السوق تقييم المخاطر، مما يؤدي إلى ارتفاع عنيف في العائدات وانهيار أسعار السندات. لقد حذر مرارًا من "منطق نقطة التحول" هذا:

"تستغرق الأزمات المالية سنوات لتتطور، لكن الانفجار يحتاج فقط إلى بضعة أسابيع."

المشكلة الحالية في السوق ليست "هل ستنهار"، بل متى ستتغير الإدراكات بشكل جذري. طالما أن "وهم الاقتصاد" لا يزال يُعرض على المسرح، فلن يقوم السوق بإعادة تسعير نفسه بشكل نشط. ولكن عندما يُجبر هذا النص على الانتهاء، سيقوم المستثمرون بإجراء تغييرات جذرية في محافظهم على المدى القصير، هاربين من جميع الأصول المعتمدة على الائتمان السيادي - حيث تأتي سندات الخزانة الأمريكية في المقدمة، وقد تصبح بيتكوين واحدة من ملاذات الأمان.

عكس إيمان السندات: "العائد-الحرية-المخاطر" للسندات الأمريكية

على مدى العقود القليلة الماضية، كان أحد "المسلمات" لبناء محفظة استثمارية هو تخصيص نسبة معينة من السندات الحكومية طويلة الأجل كأصول "خالية من المخاطر"، من أجل التحوط ضد تراجع سوق الأسهم، والركود الاقتصادي، والمخاطر النظامية. ولكن في إطار هذا المستثمر العظيم، يتم تقويض هذا المنطق تمامًا. وقد أعلن مؤخرًا بشكل علني:

"لا أريد أن أمتلك أي أصول ذات عائد ثابت."

وأوضح أنه خلال فترة طويلة، تشهد السندات الأمريكية أزمة نظامية من "خطأ التسعير":

"أسعارها خاطئة تمامًا. ستبقي الاحتياطي الفيدرالي على أسعار الفائدة قصيرة الأجل عند مستويات منخفضة لفترة طويلة جدًا. لكن في النهاية الطويلة، سيثور السوق. سيعود المنظمون."

ما يقصده بـ"الجهات التنظيمية" هو "مراقبو السندات" في السوق، أي المستثمرون الذين يتحدون بفعالية التوسع المالي الحكومي، ويبيعون السندات، ويرفعون معدلات الفائدة. عند مراجعة أكتوبر 2023، تجاوزت عوائد السندات الأمريكية لمدة 10 سنوات 5% في مرحلة ما، وكانت السوق تعبر عن شكوكها بشأن الاستدامة المالية. ويعتقد أن هذا ليس سوى بروفة، وأن النقطة الحقيقية للانقلاب لم تصل بعد.

وصف حاملي سندات المدة الطويلة الحالية بأنهم "أسرى الوهم الائتماني":

"قد تكون السندات الحكومية في الظاهر بلا مخاطر، لكنها تضمن فقدان القوة الشرائية. لذا فهي ليست بلا مخاطر. إنها مخاطر بلا عائد."

هو يبرز أن هذا الحكم ليس رؤية سلبية تكتيكية قصيرة المدى، بل هو عنصر استبعاد في التخصيص الهيكلي طويل الأجل. "صفر العائد الثابت" ليس من أجل تحقيق هوامش الربح أو تجنب التقلبات، بل يأتي من إنكار منطق الائتمان والتسعير في فئة الأصول السندات بشكل عام. في عصر عجز الميزانية الذي لا يمكن تقليصه، والسياسة النقدية التي لم تعد مستقلة، حيث تتخلى البنوك المركزية عن تمويل السيادة، فإن جوهر السندات هو الثقة في إرادة الحكومة. إذا اهتزت هذه الثقة بسبب التضخم المرتفع وفقدان السيطرة المالية، فلن تكون السندات " ballast"، بل ستكون قنبلة موقوتة.

لهذا، اقترح إطارًا هيكليًا لتجارة أسعار الفائدة: تداول تفاقم منحنى العائد. فكرته هي:

• الأمامية الطويلة (شراء لمدة عامين): من المتوقع أن يقوم البنك المركزي بخفض أسعار الفائدة بشكل كبير في الأشهر الـ 12 المقبلة لدعم التحفيز المالي ("أنت تعرف أننا سنقوم بخفض أسعار الفائدة قصيرة الأجل بشكل كبير العام المقبل.") ;
• بيع على المكشوف في الطرف الطويل (البيع على المكشوف لمدة 30 عامًا): سيستمر الطرف الطويل في الارتفاع بسبب مخاوف السوق بشأن التضخم المستقبلي، والعجز، واستقرار المالية العامة؛
• صافي الانكشاف المركب: تشير الرهانات على منحنى "العكس" إلى "الطبيعي" الذي يتحول بشكل حاد، مما يدل على انقلاب كبير في منطق تسعير مخاطر سوق السندات.

الحكم الأعمق هو: في إطار تخصيص الأصول الكلي، فإن تعريف "الأمان" نفسه يعاد بناؤه. لم تعد الأصول الآمنة السابقة - أي سندات الخزانة الأمريكية - آمنة في ظل السياق المهيمن المالي؛ بينما يتم إدراج البيتكوين تدريجياً في قلب المحفظة كسند آمن جديد في السوق بسبب مقاومته للرقابة، وعدم اعتماده على الائتمان وندرة.

منطق إعادة تقييم البيتكوين: من "عملة هامشية" إلى "نقطة مرجعية ماكرو"

أثار هذا المستثمر الرائد الكثير من الاهتمام في وول ستريت التقليدية عندما أعلن لأول مرة في عام 2020 عن زيادة استثماره في بيتكوين. أطلق عليها آنذاك "أسرع حصان في الساحة"، مما يعني أن بيتكوين هو أكثر الأصول استجابة لتخفيف الأموال العالمية وتوقعات التضخم. وفي الآونة الأخيرة، لم يعد ينظر إلى بيتكوين كأحد أكثر الأصول الخطرة أداءً، بل كأداة "تحوط مؤسسي"، وهي موقع ضروري لمواجهة المخاطر غير القابلة للتحكم في السياسات والأزمات المالية غير القابلة للعكس.

تدور وجهة نظره الأساسية حول خمسة جوانب هي:

1. الندرة هي السمة الأساسية لعملة البيتكوين

"هذا هو الشيء الوحيد الذي لا يمكن للبشر تعديل عرضه."

في رأيه، فإن الحد الأقصى لبيتكوين البالغ 21 مليون هو نوع من الانضباط النقدي المتطرف، وهو مقاومة جذرية لـ"توسيع الميزانية العمومية" من قبل البنوك المركزية. على عكس الذهب، يمكن التنبؤ تمامًا بمسار إصدار بيتكوين ويمكن تدقيقه بالكامل، حيث إن الشفافية على السلسلة تقضي تقريبًا على "مساحة المناورة النقدية". في ظل كون "التضخم النقدي الضخم" هو الوضع الطبيعي، فإن هذه الندرة بحد ذاتها تعتبر وسيلة للتحوط.

2. ديناميات العرض والطلب توجد "عدم تطابق القيمة"

"بيتكوين تتمتع بخصائص تخزين القيمة بنسبة 66% من الذهب، لكن قيمتها السوقية لا تتجاوز 1/60 من الذهب. هذا يخبرني أن سعر البيتكوين فيه مشكلة."

هذا هو نموذج التسعير الذي اقترحه في عام 2020، وفي الآونة الأخيرة، قام بتحديث هذا الإطار: لقد تجاوزت درجة قبول السوق لبيتكوين المؤشرات المبكرة، وزادت الموافقة على ETF، وشراء المؤسسات، ووضوح التنظيم بشكل كبير؛ بينما تتناقص الفائدة الحدية لسعر الذهب. لذلك، فقد صرح مؤخرًا بوضوح: "إذا كان علي اختيار أداة لمواجهة التضخم الآن، فسأختار بيتكوين بدلاً من الذهب."

3. التقلبات العالية ≠ المخاطر العالية، المفتاح هو "تخصيص الوزن حسب التقلبات"

هذا المعلم الاستثماري يكرر التأكيد على أن مخاطر بيتكوين لا تكمن في "تذبذبها"، بل في فشل المستثمرين في قياس وتخصيصها بالطريقة المناسبة:

"تقلب بيتكوين هو 5 مرات من الذهب، لذا عليك تخصيص بطريقة مختلفة."

أشار إلى أنه في محفظة المؤسسات، يجب تخصيص بيتكوين بنسبة 1/5 من الذهب. على سبيل المثال، إذا كانت نسبة الذهب 5%، فإن بيتكوين يجب أن تكون حوالي 1%، ويتم بناء المراكز من خلال أدوات مثل ETF أو العقود الآجلة المنظمة. هذه ليست مضاربة تكتيكية، بل هي الطريقة القياسية للتعامل مع الأصول عالية التقلب في ميزانية المخاطر.

4. التبني المؤسساتي يسرع من تحويل بيتكوين إلى التيار الرئيسي

كشفت شركة الاستثمار التي ينتمي إليها في الوثائق التنظيمية الأخيرة أنها تمتلك أكثر من 4.4 مليون سهم من ETF بيتكوين الفوري، بقيمة سوقية تتجاوز 230 مليون دولار، بزيادة تزيد عن 4 مرات مقارنة بالربع السابق. هذا الإجراء لا يعكس فقط حُكمًا شخصيًا، بل أيضًا إشارة مبكرة على مشاركة الأموال المؤسسية في تخصيص بيتكوين من خلال قنوات الامتثال.

5. بيتكوين هي ركيزة تعاكس "سيادة العملة"

"بيتكوين تنتمي إلى كل محفظة استثمارية."

لقد توقف عن فهم البيتكوين ك"أصل هجومي"، بل أصبح يعتبره أداة تحوط هيكلية، وهي الأصل غير السياسي الوحيد في مواجهة الانكماش المالي المستمر، وتعمق تحويل الدين إلى عملة، وعمليات تخفيض قيمة الائتمان السيادي. من المؤكد أن هذا الأصل سيظهر في "محفظة الدفاع عن التضخم" للهيئات الكبيرة، وستقترب مكانته تدريجياً من الذهب، والأسهم التكنولوجية عالية الجودة، وغيرها من الأصول الآمنة ذات السيولة العالية.

"سرعة الهروب" ومبادئ التكوين: إعادة هيكلة الأصول تحت نموذج التحوط الثلاثي

عندما يبدأ المستثمر في النظر إلى الأصول من منظور "دفاعات المحفظة"، فإن ما يركز عليه لم يعد هو تعظيم العائدات، بل ما إذا كان النظام لا يزال قادرًا على العمل بشكل متسق عندما تخرج المخاطر عن السيطرة. لا يسعى تكوين بيتكوين لهذا المستثمر العظيم إلى "المراهنة على الأسعار"، بل لبناء إطار دفاعي ماكرو قادر على تحمل الأخطاء في السياسات، والفوضى المالية وإعادة تسعير السوق. ويعرف بيتكوين، والذهب، والأسهم على أنها "ثلاثية مقاومة للتضخم":

"قد يكون مزيج من بيتكوين، الذهب والأسهم هو أفضل محفظة استثمارية لك لمواجهة التضخم."

لكن هذه الثلاثية ليست متساوية الوزن أو ثابتة، بل يتم توزيعها ديناميكيًا بناءً على التقلبات والتقييمات وتوقعات السياسات. وقد وضع ضمن هذا الإطار مجموعة كاملة من المبادئ التشغيلية:

1. توازن التقلبات:

يجب ضبط وزن تخصيص البيتكوين وفقًا للتقلبات، وعادة لا يتجاوز 1/5 من نسبة الذهب؛ خلال فترات التحول في الدورات القوية أو مراحل أزمة السيولة، من الضروري أيضًا استخدام خيارات التحوط على جزء البيتكوين.

2. التكوين الهيكلي:

بيتكوين ليست مركزًا تكتيكيًا، ولا تتأثر بقرار بنك مركزي واحد أو بيانات التضخم لشهر معين؛ إنها حاجز للأصول الأساسية تم تصميمه لمواجهة "ارتفاع مخاطر الائتمان السيادي".

3. تنفيذ الأدوات:

يتمكن من تجنب الحفظ وتحديات الامتثال من خلال بيتكوين ETF ومراكز العقود الآجلة؛ تعتبر سيولة هذه الآلية وشفافيتها من العوامل الرئيسية لمشاركة المؤسسات.

4. جدار حماية السيولة:

يدعو إلى إدارة مخاطر التداول العاطفي في مرحلة "إعادة التسعير الشديد" من خلال تحديد قيمة خسارة البيتكوين اليومية، وتحديد آلية للخروج في حالة الحد الأقصى من الانخفاض، لضمان استقرار المحفظة.

تتكون هذه المجموعة من الاستراتيجيات في النهاية من هيكل دفاعي مضاد للمخاطر يعتمد على بيتكوين. بينما دور بيتكوين في هيكلها، لا يمكن القول بأنه "هدف مضاربة"، بل من الأفضل أن نقول...