ビットコイン準備会社の興亡：アービトラージから潜在的リスクへ

初めての報告が発表されてから半年が経つ当時のMicroStrategy（現在はStrategyに改名）の会社について。この期間、同社は名称を変更しただけでなく、金融商品の種類を拡大し、ビットコインの保有量をさらに増やし、Michael Saylorの戦略モデルを模倣する多くの会社を導きました。現在、ビットコインの準備会社は至る所で見られるようです。

今は更新の時です。私たちはこれらのビットコイン準備会社の運営が初期の報告の予測に合致しているかどうかを探り、最終的にこれがどこに向かうのかを再度まとめようと試みます。

警鐘が鳴る

昨年12月、この会社はほぼ無敵のように見えました：そのビットコインの収益の重要業績指標（KPI）は驚異的な年平均成長率60％を超えて蓄積され、楽観的な雰囲気が高まっていました。だからこそ、その時に発表された報告書で慎重に述べられたほとんどの主張が嘲笑されたり、無視されたり、悪意ある挑戦を受けたりしたのも不思議ではありません。米ドルまたはビットコインで評価された株価は、本稿執筆時点で当時とほぼ変わらず、現在では予測を支持する証拠はほとんど提供されていません。

残念ながら、昨年12月の報告書における最も重要な結論を理解し、さらには認識している人はほとんどいませんでした。それはビットコインの収益の出所に関わっています。したがって、私たちはこの指標に関する会社の問題を再確認し、なぜこれが真剣な投資家の警戒を引き起こすべきかを説明します。

ビットコインの収益——すなわち、1株あたりのビットコインの増加——実際には新しい株主のポケットから古い株主に流れています。

多くの新しい株主が株式を購入するのは、自分自身も高額なビットコインの利益を得られることを希望しているが、これらの利益は、会社の規模が記録的なATM（"市場価格で"）を通じて発行された普通株の購入戦略から直接得られるか、または中立的なヘッジファンドが保有する会社の転換社債から借りた株式を購入すること（その後、売却される）から間接的に得られる。このことは、会社の運営におけるポンジ部分であり、伝統的な利益をはるかに上回るビットコインの利益を公然と誇示しながら、実際にはその利益が会社の商品やサービスの販売からではなく、新しい投資家自身から来ているという事実を隠している。

蓄積はまだ続いている

Strategy社は昨年12月9日に、約215.5億ドルの価格で約21,550枚のビットコインを購入したと発表しました。この購入は、同年初めに開始された著名な"21/21計画"のATM発行から得た資金を利用して行われました。数日後、同社はATM発行を通じて15,000枚以上のビットコインを購入し、さらに約5,000枚のビットコインを再購入することを発表しました。

2024年末に、会社は株主に修正提案を提出し、Aクラス普通株の承認された株式数を3.3億株から103.3億株に増加させることを要求しました——つまり、増加率は30倍に達します。同時に、優先株の承認された株式数も500万株から10.05億株に増加し——増加率は200倍に達します。2024年末までに、Strategy社は約446,000枚のビットコインを保有し、ビットコインの収益率は74.3%に達します。

永久権利確定優先株

新年の始まりに、Strategy社は8-K書類を提出し、優先株を通じて新たな資金調達ラウンドを求める準備が整ったことを示しました。最初に設定された資金調達目標は20億ドルです。新しいツールの準備期間中、1月12日現在、同社は累計で450,000枚のビットコインを保有しています。

2025年1月25日、会社はついにStrike永久優先株（$STRK）の招股説明書を提出しました。一週間後、約730万株のStrike株が発行され、1株100ドルの清算優先権の累積配当は8%と定められました。2月10日までに、会社はStrike発行による収益と普通株ATM発行による収益を使用して、約7,600枚のビットコインを購入しました。

2月21日、Strategy社は20億ドルの転換社債を発行し、債券の満期日は2030年3月1日、転換価格は約1株433ドル、転換プレミアムは約35%です。この資金調達により、同社は約20,000枚のビットコインを迅速に購入することができます。

パーペチュアル優先株の論争とペース:争いとストライドの出現

会社がその野心的な資金調達計画の拡大を公に発表した後、新たなツールが登場しました——Strife（$STRF）という名前の永久優先株です。Strike に似て、Strife は 500 万株を発行し、毎年 10% の現金配当を提供する予定です。普通株および Strike の ATM 発行活動を通じて、Strategy 社はついに 3 月にそのビットコイン保有量が 500,000 枚を超えたことを発表しました。

5月1日、Strategyは210億ドルの普通株ATM発行を開始する計画を発表しました。月末には、3つのATM発行が新しいビットコインを購入するために株式を印刷しています。

6月初、会社は別の新しいツールを発表しました：Stride（$STRD）、StrikeやStrifeに似た永久優先株資産です。Strideは10%の任意非累積現金配当を提供し、株式転換機能はなく、その優先順位は他のすべてのツールよりも低く、普通株の上に位置しています。

ビットコイン金庫会社の耀眼なパズル

STRK、STRD、STRF の製品の発売と、Strategy の "21/21 プラン" の本格的な展開に伴い、過去 6 ヶ月間に起こったことの全貌はより明確になったはずです。

この記事を書いている時点で、普通株の取引価格は純資産の約2倍に接近しています。普通株のATM発行の規模と活動を考慮すると、これは会社の経営陣にとって素晴らしい成果です。これは、Strategyが無リスクの方法で、1ビットコインの価格で約2ビットコインを購入できることを意味します。

2025年になると、この自己言及的な論理は少し変化し、"トルク"の物語に進化し、会社の公式な説明によって反映されます：固定収益のギアが普通株という核心部分を駆動し、ビットコインの収益はこの"機械装置"の産物です。

ビットコイン金庫会社のバブル

無論がこの物語が現実に永遠に影響を与えられないことに気づいているかどうかにかかわらず、Strategy のビットコインの利益概念は、世界中の多くの小規模企業の管理チームの中で急速に広がっています。各企業の CEO は、Strategy の内部者が個人投資家に株式を継続的に売却することで巨額の富を蓄積しているのを目の当たりにし、次々とこのモデルを模倣し始めました。

多くの企業がこの戦略を成功裏に実施し、経営陣や既存の株主が新株主の代償から利益を得ています。しかし、これはすべて終わりを迎え、伝統的な主力事業が困難に陥ったり失敗したりする多くの企業が、大胆なビットコイン金庫戦略に切り替えることになります。これらの企業は、状況が悪化した際にビットコイン資産を売却して債権者に返済しなければならない最初の企業となるでしょう。

パズルが砕けるとき

Strike、Strife、Strideはこの印象的な企業のパズルの一部ですが、それらは株式よりも優先されています。転換社債も同様で、現在すべての債券が「利益を上げている」わけではありません。将来のフリーキャッシュフローは常にこれらのツールの保有者のニーズを満たす必要があり、残りの部分は普通株の保有者に配分されます。

このすべてはビットコインの熊市の持続期間が長いため、さらに悪化しています。その時、多くの困難に直面しているビットコイン金庫会社は、資産に対してさらなる売却圧力をかけることになります。言い換えれば、Strategyの戦略が人気を集めるほど、将来のビットコインの崩壊の深さは深くなり、この戦略を最後の瞬間まで貫こうとするほとんどの会社の株式価値を完全に破壊する可能性があります。

まとめ

普通株の取引価格が純資産を上回るとき、企業は新たに発行された株式の買い手に富を移転することで、既存の株主にリスクのない利益を生み出すことができます。この行為は、普通株のATM発行の形でより大規模に継続されるでしょう。また、新しい難解な「革新的な製品」が伴うでしょうが、外部からは株式の希薄化に対して抗議や不満が寄せられる可能性があります。

次のビットコインの熊市では、Strategyの株価は1株当たりの純資産水準まで下落し、最終的にはそれを下回るでしょう。これにより、今日プレミアム価格で株式を購入した投資家は大きなビットコイン換算の損失を被ります。今日、Strategyの投資家が取るべき最良の行動は、会社およびその内部者の行動を模倣することです：株式を売却することです！

ビットコインはもはやこの会社の主要な戦略ではなく、絶えず現れるビットコイン金庫会社のものでもありません；あなたがそうです。