Ethenaはなぜ暗号化エコシステムがオンチェーンで合成ドルを提供するための最良の選択肢なのか?

北海道のスキーシーズンの終了に際して、昨年発表した「地殻上の灰塵」という記事を振り返りたいと思います。その記事では、TradFi銀行システムに依存しない人工的にサポートされた法定安定コインをどのように創造するかを提案しました。私の考えは、暗号通貨のロングとショートの永久先物契約ポジションをヘッジして、合成の法定通貨単位を作り出すことです。これを「Nakadollar」と名付けました。なぜなら、ビットコインとXBTUSDの「永久」ショート先物契約を使用して合成ドルを創造する方法を想定していたからです。

1年後、状況は大きく変わりました。Ethenaの創設者Guyは、私の文章を読んだ後、自分の合成ドルを導入するアイデアを思いつきました。彼は私の最初のアイデアを改良し、BTCの代わりにETHを使用する合成ドルステーブルコインを作りたいと考えています。

GuyがETHを選ぶ理由は、イーサリアムネットワークがネイティブな収益を提供するためです。セキュリティと取引処理を提供するために、イーサリアムネットワークのバリデーターは、プロトコルを介して各ブロックに対して少量のETHを直接支払います。これがETHのステーキングリターンです。また、ETHが現在はデフレ通貨であるため、ETH/USDのフォワード、先物、永続スワップ取引が現物に比べて継続的にプレミアムを持つのには根本的な理由があります。ショートポジションを持つ永続スワップの保有者は、このプレミアムをキャッチすることができます。ETHの実物ステーキングとETH/USDの永続スワップのショートポジションを組み合わせることで、高収益の合成ドルを生み出すことができます。今週の時点で、現物ETHドル(sUSDe)の年利回りは約>50%です。

実行可能なチームがなければ、どんなに良いアイデアでも空論です。Guyは彼の合成ドルを「Ethena」と名付け、迅速かつ安全にこのプロトコルを立ち上げるためのスターチームを結成しました。2023年5月、私は創設アドバイザーとなり、その対価としてガバナンストークンを獲得しました。過去に多くの高品質なチームと協力してきましたが、Ethenaのスタッフは遠回りせず、素晴らしい仕事を成し遂げました。12ヶ月後、EthenaのステーブルコインUSDeが正式にローンチされ、メインネットでのローンチからわずか3週間で、発行量は10億枚(TVLは10億ドル;1USDe=1ドル)です。

Ethenaとステーブルコインの未来について率直に話しましょう。私は、EthenaがTetherを超えて最大のステーブルコインになると信じています。この予言が実現するには多くの年が必要です。しかし、なぜTetherが暗号通貨の中で最良で最悪のビジネスであるかを説明したいと思います。最良と言えるのは、TetherがTradFiと暗号通貨の中で最も多くの利益を得ている金融仲介機関である可能性があるからです。最悪と言えるのは、Tetherの存在がその貧しいTradFi銀行のパートナーを喜ばせるためのものであるからです。銀行の嫉妬とTetherがアメリカの平和な金融システムの守護者たちにもたらす問題は、Tetherに即座に滅亡をもたらす可能性があります。

誤解されているTetherのFUDを広めている皆さんに言いたいことがあります。Tetherは金融詐欺ではなく、準備金に関して嘘をついているわけではありません。また、Tetherを設立し運営している人々に対して非常に敬意を表しています。しかし、私の率直な意見として、EthenaはTetherを覆すでしょう。

この記事は二部に分かれています。まず、アメリカ連邦準備制度(連邦準備制度)、アメリカ財務省、そして政治に関連する大規模なアメリカの銀行がなぜTetherを破壊したいのかを説明します。次に、Ethenaについて詳しく探ります。Ethenaがどのように構築されているか、米ドルにペッグされている方法、そしてそのリスク要因について簡単に紹介します。最後に、Ethenaのガバンストークンの評価モデルを提供します。

この記事を読み終えたら、なぜ私がEthenaが暗号化通貨エコシステムにおいてオンチェーンで合成ドルを提供する最良の選択肢だと信じているのかがわかるでしょう。

嫉妬と恨み

テザー(コード:USDT)はトークンの流通量に基づいて計算された最大のステーブルコインです。1 USDT = 1ドル。USDTはイーサリアムなどのさまざまなパブリックチェーン上のウォレット間で送信されます。ペッグを維持するために、テザーは銀行口座に流通しているUSDTの各単位ごとに1ドルを保有しています。

もしドルの銀行口座がなければ、TetherはUSDTを作成し、USDTを支えるドルを保管し、USDTを引き換える機能を果たすことができません。

作成: 銀行口座がなければ、USDTを作成することはできません。なぜなら、トレーダーは自分のドルを送る場所がないからです。

米ドルの保管: 銀行口座がなければ、USDTをサポートする米ドルを保管する場所がありません。

USDTを引き出す: 銀行口座がないとUSDTを引き出すことはできません。なぜなら、銀行口座がないと引き出し者にドルを送ることができないからです。

銀行口座を持っているだけでは成功を保証することにはなりません。なぜなら、すべての銀行が平等ではないからです。世界中には数千の銀行がドルの預金を受け入れていますが、連邦準備制度にメインアカウントを持つ銀行は限られています。連邦準備制度を通じてドルの決済を行い、ドルエージェンシー業務を履行したい銀行は、メインアカウントを保有する必要があります。連邦準備制度は、どの銀行がメインアカウントを取得できるかについて完全な決定権を持っています。

代理銀行業務の運用方法について簡単に説明します。

3つの銀行があります: 銀行Aと銀行Bの本社は2つの非アメリカの法的管轄区域にあります。C銀行は主口座を持つアメリカの銀行です。A銀行とB銀行は、法定通貨の金融システムでドルを移転できるようにしたいと考えています。それぞれC銀行を代理銀行として使用する申請を行います。C銀行は2つの銀行の顧客基盤を評価し、承認します。

A銀行はB銀行に1000ドルを送金する必要があります。資金の流れは1000ドルがA銀行のC銀行の口座からB銀行のC銀行の口座に移動します。

例を少し変更して、銀行Dを追加しましょう。これは、主口座を持つアメリカの銀行です。A銀行はC銀行を代理行とし、B銀行はD銀行を代理行とします。さて、A銀行がB銀行に1000ドルを送金したい場合、何が起こるのでしょうか？資金の流れは、C銀行がその米連邦準備制度の口座からD銀行の米連邦準備制度の口座に1000ドルを送金することです。D銀行は最後に1000ドルをB銀行の口座に預け入れます。

通常、アメリカ以外の銀行は代理店を使用して、世界中でドルを電信送金します。これは、ドルが異なる管轄区域間で流れる際に、必ず直接連邦準備制度を通じて決済される必要があるためです。

私は2013年から暗号通貨に触れ始めました。通常、暗号通貨取引所が法定通貨を保管する銀行はアメリカに登録されていない銀行であることが多く、これは法定通貨の出入金を処理するために、主口座を持つアメリカの銀行に依存する必要があることを意味します。これらの規模の小さい非アメリカの銀行は、預金と暗号通貨会社の銀行業務に対して貪欲です。なぜなら、高額な手数料を請求できる一方で、預金を支払うことはないからです。世界的に見て、銀行は通常、安価なドル資金を得ることに急いでいます。なぜなら、ドルは世界の基軸通貨だからです。しかし、これらの小規模な外国銀行は、所在国以外でのドルの出入金業務を処理するために、代理銀行と相互作用しなければなりません。代理銀行は、暗号通貨業務に関連する法定通貨の流れを容認していますが、何らかの理由で、時には特定の暗号通貨の顧客が代理銀行の要求に基づいて小規模な銀行から排除されることがあります。小銀行が規則を守らなければ、代理銀行との関係を失い、国際的にドルを移動する能力を失うことになります。ドルの流動性を失った銀行は、まるで生ける屍のようです。したがって、代理銀行が要求する場合、小銀行は常に暗号通貨顧客を見捨てることになります。

テザーの銀行パートナーの実力を分析する際、この代理銀行業務の発展は非常に重要です。

テザーの銀行パートナー:

• ブリタニア銀行＆トラスト
• カントール・フィッツジェラルド
• キャピタルユニオン
• アンズバッハ
• デルテック銀行および信託

挙げられた5つの銀行の中で、Cantor Fitzgeraldだけがアメリカに登録された銀行です。しかし、この5つの銀行は全て連邦準備制度のメインアカウントを持っていません。Cantor Fitzgeraldは一次ディーラーで、連邦準備制度が債券の売買などの公開市場操作を実行するのを助けています。Tetherのドルの移転と保有の能力は、完全に変わりやすい代理銀行に制約されています。Tetherのアメリカ国債投資ポートフォリオの規模を考慮すると、彼らとCantorの協力関係はこの市場に引き続き参入するために重要だと思います。

もしこれらの銀行のCEOたちが、銀行サービスと引き換えにTetherの株式を交渉によって取得していないのなら、彼らは愚か者です。後でTetherの従業員一人当たりの収入指標を紹介するときに、あなたはその理由が理解できるでしょう。

これが、テザーの銀行パートナーがうまく機能しない理由をカバーしています。次に、連邦準備制度がテザーのビジネスモデルを好まない理由、そして根本的に言えば、これは暗号化とは関係がなく、ドルのマネーマーケットの運営方法に関係していることを説明したいと思います。

フルリザーブバンキング

TradFiの観点から見ると、テザーは全額準備金銀行であり、狭義の銀行とも呼ばれています。全額準備金銀行は預金を受け入れるだけで、貸付を行いません。提供する唯一のサービスは送金です。預金金利をほとんど支払わないのは、預金者がリスクに直面しないからです。もし全ての預金者が同時に自分のお金を引き出すことを要求した場合、銀行は即座にその要求に応じることができます。したがって、"全額準備金"と呼ばれます。それに対して、部分準備金型銀行は貸付金額が預金額を上回ります。もし全ての預金者が同時に部分準備金銀行に預金の返還を要求したら、銀行は倒産します。部分準備金の銀行は預金を引き寄せるために利息を支払いますが、預金者はリスクを負います。

テザーは本質的に全額準備金のドルを持つ銀行であり、オンチェーンによって駆動されるドル取引サービスを提供しています。それだけです。貸付はなく、面白いものはありません。

米連邦準備制度は全額準備金の銀行を好まない。それは彼らの顧客が誰であるかではなく、これらの銀行が彼らの預金をどのように扱うかによる。米連邦準備制度が全額準備金の銀行モデルを嫌う理由を理解するためには、量的緩和(QE)のメカニズムとその影響について話す必要がある。

銀行は2008年の金融危機の際に倒産しましたが、それは不良抵当ローンの損失を補うための準備金が不足していたからです。準備金は銀行が連邦準備制度に預ける資金です。連邦準備制度は未回収ローンの総額に基づいて銀行の準備金の規模を監視しています。2008年以降、連邦準備制度は銀行が準備金に欠けることがないようにしました。連邦準備制度はQEを実施することでこの目標を達成しました。

QEは、米連邦準備制度が銀行から債券を購入し、米連邦準備制度が保有する準備金を銀行に貸し付けるプロセスです。米連邦準備制度は、数兆ドルのQE債券購入を行い、銀行の準備金残高が膨れ上がりました。素晴らしい!

量的緩和は、COVID刺激小切手のように明らかな方法で狂ったインフレを引き起こしていない。なぜなら、銀行の準備金は連邦準備制度に留まっているからだ。COVIDの刺激策は直接一般の人々に渡され、自由に使用されることができた。もし銀行がこれらの準備金を貸し出すと、2008年以降のインフレ率は直ちに上昇するだろう。なぜなら、これらのお金は企業や個人の手に握られることになるからだ。

部分準備金銀行の存在は、ローンを発放するためにあります。銀行がローンを発放しなければ、お金を稼ぐことはできません。したがって、他の条件が同じであれば、部分準備金銀行は、準備金を連邦準備制度に留めるのではなく、有料の顧客に貸し出すことを好みます。連邦準備制度は問題に直面しています。彼らはどのようにして銀行システムがほぼ無限の準備金を持ちながら、同時にインフレーションを引き起こさないようにするのでしょうか？連邦準備制度は、貸し出すのではなく、銀行業界に「賄賂」を与えることを選びました。

銀行に賄賂を贈り、連邦準備制度に銀行システムの超過準備金に対して金利を支払うよう求める。賄賂の金額を計算するには、連邦準備制度が保有する銀行準備金の総額に準備金残高金利(IORB)を掛けることができる。IORBは連邦準備制度のファンド金利の下限と上限の間をさまよう必要がある。私の文章『Kite or Board』を読んで、その理由を理解してください。

融資はリスクを伴います。借り手はデフォルトすることがあります。銀行は、民間部門に融資して潜在的な損失を被るよりも、連邦準備制度からリスクのない利息収入を得る方を好みます。したがって、量的緩和が進むにつれて、銀行システムの未払いローンの増加速度は連邦準備制度のバランスシートの増加速度とは一致しません。しかし、成功は安くありません。連邦準備金利が0%から0.25%の時、賄賂のコストはそれほど高くありませんでした。しかし今、連邦準備金利は5.25%から5.50%であり、IORBの賄賂は毎年連邦準備制度に数十億ドルの費用がかかります。

連邦準備制度は"高い"政策金利を維持することでインフレーションを抑制しようとしている。しかし、IORBのコストが上昇したため、連邦準備制度は利益を上げることができなくなった。アメリカ財務省およびアメリカの公衆はIORBプロジェクトを通じて連邦準備制度を直接資金提供している。