Por que a Ethena é a melhor escolha para fornecer dólares sintéticos na cadeia do ecossistema de encriptação?

Como o fim da temporada de esqui em Hokkaido, gostaria de revisitar o artigo "A Poeira na Crosta" publicado no ano passado. Nesse artigo, propus como criar uma moeda estável artificial que não dependa do sistema bancário TradFi. Minha ideia era combinar posições de contratos futuros perpétuos longos e curtos de criptomoedas para criar uma unidade monetária sintética. Eu a nomeei de "Nakadollar", pois imaginei usar contratos futuros curtos "perpétuos" de Bitcoin e XBTUSD como uma forma de criar dólares sintéticos.

Um ano depois, a situação mudou drasticamente. O fundador da Ethena, Guy, teve a ideia de lançar o seu próprio dólar sintético após ler o meu artigo. Ele queria melhorar a minha ideia original e criar uma stablecoin sintética em dólares que usasse ETH em vez de BTC.

A razão pela qual Guy escolheu ETH é que a rede Ethereum oferece rendimento nativo. Para garantir segurança e processar transações, os validadores da rede Ethereum pagam uma pequena quantidade de ETH por bloco diretamente através do protocolo. Esse é o rendimento do staking de ETH. Além disso, como o ETH agora é uma moeda deflacionária, a negociação de futuros e swaps perpétuos ETH/USD continua a ter um prêmio fundamental em relação ao mercado à vista. Os detentores de swaps perpétuos vendidos podem capturar esse prêmio. A combinação do staking físico de ETH com posições vendidas em swaps perpétuos ETH/USD pode criar um dólar sintético de alto rendimento. Até esta semana, a taxa de rendimento anual do ETH à vista em dólares (sUSDe) é de aproximadamente >50%.

Se não houver uma equipe capaz de executar, mesmo a melhor ideia é apenas conversa fiada. Guy nomeou seu dólar sintético de "Ethena" e formou uma equipe de estrelas para lançar o protocolo de forma rápida e segura. Em maio de 2023, tornei-me consultor fundador e, em troca, recebi tokens de governança. No passado, colaborei com muitas equipes de alta qualidade, e os funcionários da Ethena não tomam caminhos tortuosos, concluindo as tarefas de forma excelente. Avançando 12 meses, a stablecoin USDe da Ethena foi oficialmente lançada, e, apenas 3 semanas após o lançamento na mainnet, a emissão já se aproximava de 1 bilhão de unidades (TVL é de 1 bilhão de dólares; 1USDe=1 dólar ).

Deixe-me discutir francamente o futuro da Ethena e das stablecoins. Acredito que a Ethena superará a Tether como a maior stablecoin. Essa profecia levará muitos anos para se concretizar. No entanto, quero explicar por que a Tether é o melhor e o pior negócio no encriptação. Dizer que é o melhor é porque pode ser a instituição financeira que mais lucra para cada funcionário no TradFi e na encriptação. Dizer que é o pior é porque a existência da Tether é para agradar seus parceiros bancários do TradFi, que são mais pobres. O ciúme dos bancos e os problemas que a Tether traz para os guardiões da paz financeira dos Estados Unidos podem imediatamente trazer um desastre para a Tether.

Para todos aqueles Tether FUDsters enganados, quero esclarecer. A Tether não é uma fraude financeira, nem mentiu sobre as suas reservas. Além disso, tenho muito respeito por aqueles que fundaram e operam a Tether. No entanto, a meu ver, a Ethena irá revolucionar a Tether.

Este artigo será dividido em duas partes. Primeiro, irei explicar por que o Conselho da Reserva Federal dos EUA (, o Tesouro dos EUA e grandes bancos americanos ligados à política desejam destruir a Tether. Em segundo lugar, irei explorar a Ethena em profundidade. Farei uma breve introdução sobre como a Ethena é construída, como ela mantém a vinculação ao dólar e quais são os seus fatores de risco. Por fim, apresentarei um modelo de avaliação para o token de governança da Ethena.

Depois de ler este artigo, você entenderá por que eu acredito que a Ethena é a melhor escolha para fornecer dólares sintéticos no ecossistema de encriptação na cadeia.

Inveja, ciúmes e ódio

Tether) código:USDT( é a maior moeda estável calculada com base na circulação de tokens. 1 USDT = 1 dólar. USDT é enviado entre carteiras em várias blockchains públicas, como Ethereum. Para manter o vínculo, a Tether mantém 1 dólar em contas bancárias para cada unidade de USDT em circulação.

Se não houver uma conta bancária em dólares, a Tether não poderá cumprir a sua função de criar USDT, manter os dólares que suportam o USDT e resgatar o USDT.

Criar: Sem uma conta bancária, não é possível criar USDT, pois os traders não têm um lugar para enviar os seus dólares.

Custódia do Dólar: Se não tiver uma conta bancária, não há lugar para guardar dólares que suportam USDT.

Resgatar USDT: Sem uma conta bancária, não é possível resgatar USDT, pois não há conta bancária para enviar dólares ao resgatador.

Ter uma conta bancária não é suficiente para garantir o sucesso, pois nem todos os bancos são iguais. Existem milhares de bancos no mundo que podem aceitar depósitos em dólares, mas apenas certos bancos têm contas principais no Federal Reserve. Qualquer banco que deseje liquidar dólares através do Federal Reserve para cumprir suas obrigações como banco agente em dólares deve possuir uma conta principal. O Federal Reserve tem total autoridade sobre quais bancos podem obter uma conta principal.

Vou explicar brevemente como funciona o serviço de banco de correspondência.

Há três bancos: o Banco A e o Banco B têm sede em duas jurisdições fora dos Estados Unidos. O Banco C é um banco americano que possui uma conta principal. O Banco A e o Banco B desejam transferir dólares no sistema financeiro fiduciário. Eles solicitaram, respectivamente, o uso do Banco C como banco agente. O Banco C avalia a base de clientes dos dois bancos e aprova.

O banco A precisa transferir 1000 dólares para o banco B. O fluxo de fundos é de 1000 dólares da conta do banco A no banco C para a conta do banco B no banco C.

Vamos fazer uma pequena alteração no exemplo, adicionando o Banco D, que também é um banco americano com uma conta principal. O Banco A considera o Banco C como banco correspondente, enquanto o Banco B considera o Banco D como banco correspondente. Agora, o que acontece se o Banco A quiser transferir 1000 dólares para o Banco B? O fluxo de fundos é que o Banco C transfere 1000 dólares da sua conta na Reserva Federal para a conta do Banco D na Reserva Federal. O Banco D, por fim, deposita os 1000 dólares na conta do Banco B.

Normalmente, os bancos fora dos Estados Unidos usam bancos correspondentes para transferências de dólares em todo o mundo. Isso acontece porque, ao mover dólares entre diferentes jurisdições, é necessário liquidar diretamente através da Reserva Federal.

Comecei a ter contato com encriptação em 2013. Normalmente, os bancos que armazenam moeda fiduciária em bolsas de encriptação não são bancos registrados nos Estados Unidos, o que significa que eles precisam depender de um banco americano que tenha uma conta principal para processar depósitos e retiradas de moeda fiduciária. Esses bancos não americanos menores estão famintos por negócios bancários com empresas de encriptação, pois podem cobrar altas taxas, sem pagar quaisquer depósitos. Em todo o mundo, os bancos geralmente estão ansiosos para obter financiamento barato em dólares, pois o dólar é a moeda de reserva global. No entanto, esses pequenos bancos estrangeiros devem interagir com seus bancos correspondentes para processar transações de depósitos e retiradas de dólares fora de sua localização. Embora os bancos correspondentes tolerem esses fluxos de moeda fiduciária relacionados a negócios de encriptação, por algum motivo, às vezes certos clientes de encriptação são excluídos a pedido do banco correspondente de bancos menores. Se os pequenos bancos não seguirem as regras, perderão seus relacionamentos com os bancos correspondentes e a capacidade de transferir dólares internacionalmente. Bancos que perdem a capacidade de fluir dólares tornam-se como zumbis. Portanto, se o banco correspondente solicitar, os pequenos bancos sempre deixarão de lado os clientes de encriptação.

Quando analisamos a força dos parceiros bancários da Tether, o desenvolvimento deste serviço bancário de agenciamento é crucial.

Parceiros bancários da Tether:

• Britannia Bank & Trust
• Cantor Fitzgerald
• União de Capital
• Ansbacher
• Deltec Bank e Trust

Das cinco bancos listados, apenas o Cantor Fitzgerald está registrado nos EUA. No entanto, nenhum desses cinco bancos possui uma conta principal no Federal Reserve. O Cantor Fitzgerald é um dealer primário, ajudando o Federal Reserve a executar operações de mercado aberto, como a compra e venda de títulos. A capacidade da Tether de transferir e manter dólares está completamente sujeita a bancos intermediários voláteis. Dada a escala do portfólio de títulos do Tesouro dos EUA da Tether, acredito que a sua parceria com o Cantor é crucial para continuar a entrar nesse mercado.

Se os CEOs desses bancos não obtiverem a participação da Tether através de negociações em troca de serviços bancários, então eles são tolos. Quando eu apresentar mais tarde os indicadores de rendimento médio por funcionário da Tether, você entenderá o porquê.

Isso abrange as razões pelas quais os parceiros bancários da Tether não estão a ter um bom desempenho. A seguir, gostaria de explicar por que o Federal Reserve não gosta do modelo de negócios da Tether e por que, fundamentalmente, isso não tem a ver com encriptação, mas sim com a forma como o mercado monetário do dólar opera.

Negócios bancários com reservas totais

Do ponto de vista do TradFi, a Tether é um banco com reservas inteiras, também conhecido como banco de reservas fracionárias. Um banco com reservas inteiras apenas aceita depósitos e não concede empréstimos. O único serviço que oferece é a transferência de fundos. Praticamente não paga juros sobre os depósitos, pois os depositantes não enfrentam nenhum risco. Se todos os depositantes solicitarem ao mesmo tempo a retirada do seu dinheiro, o banco pode atender imediatamente aos seus pedidos. Portanto, é chamado de "reservas inteiras". Em comparação, os bancos de reservas fracionárias têm um montante de empréstimos maior do que o montante de depósitos. Se todos os depositantes solicitarem ao mesmo tempo que um banco de reservas fracionárias devolva os depósitos, o banco falirá. Os bancos de reservas fracionárias pagam juros para atrair depósitos, mas os depositantes enfrentam riscos.

A Tether é essencialmente um banco com reservas em dólar a 100%, oferecendo serviços de transação em dólar impulsionados por uma cadeia pública. É isso. Sem empréstimos, sem coisas interessantes.

O Federal Reserve não gosta de bancos com reservas totais, não por causa de quem são os seus clientes, mas pela maneira como esses bancos lidam com os seus depósitos. Para entender por que o Federal Reserve odeia o modelo bancário de reservas totais, eu preciso discutir os mecanismos e os impactos da encriptação quantitativa )QE(.

Os bancos faliram durante a crise financeira de 2008 porque não tinham reservas suficientes para cobrir as perdas de empréstimos hipotecários deficientes. As reservas são os fundos que os bancos mantêm na Reserva Federal. A Reserva Federal monitora o tamanho das reservas dos bancos com base no total de empréstimos em atraso. Após 2008, a Reserva Federal garantiu que os bancos nunca ficassem sem reservas. A Reserva Federal atingiu esse objetivo implementando o QE.

QE é o processo pelo qual o Federal Reserve compra títulos dos bancos e credita as reservas mantidas pelo Federal Reserve aos bancos. O Federal Reserve realiza compras de títulos QE no valor de trilhões de dólares, resultando na expansão do saldo das reservas bancárias. Ótimo!

A flexibilização quantitativa não causou uma inflação louca de maneira tão evidente quanto os cheques de estímulo do COVID, porque as reservas bancárias permanecem no Federal Reserve. As medidas de estímulo do COVID foram entregues diretamente ao público para uso à vontade. Se os bancos emprestarem essas reservas, a taxa de inflação após 2008 subirá imediatamente, porque esse dinheiro estará nas mãos de empresas e indivíduos.

A existência dos bancos de reservas fracionárias é para conceder empréstimos; se os bancos não concedem empréstimos, não ganham dinheiro. Assim, em condições idênticas, os bancos de reservas fracionárias preferem emprestar reservas a clientes pagantes, em vez de mantê-las na Reserva Federal. A Reserva Federal enfrenta um problema. Como garantir que o sistema bancário tenha reservas quase ilimitadas, sem causar inflação? A Reserva Federal optou por "subornar" o setor bancário, em vez de conceder empréstimos.

Subornar o banco para exigir que o Federal Reserve pague juros sobre as reservas excedentes do sistema bancário. Para calcular o valor do suborno, pode-se multiplicar o total de reservas bancárias que o Federal Reserve detém pelo saldo de juros das reservas )IORB(. O IORB deve oscilar entre o limite inferior e superior da taxa de fundos do Federal Reserve. Por favor, leia meu artigo "Kite or Board" para entender o porquê.

Os empréstimos têm riscos. Os mutuários podem incumprir. Os bancos preferem ganhar rendimentos de juros sem risco com o Federal Reserve do que emprestar ao setor privado e sofrer possíveis perdas. Assim, à medida que o alívio quantitativo avança, a taxa de crescimento dos empréstimos não pagos no sistema bancário não está em linha com a taxa de crescimento do balanço do Federal Reserve. No entanto, o sucesso não é barato. Quando a taxa de fundos do Federal Reserve está entre 0% e 0,25%, o custo da suborno não é alto. Mas agora, com a taxa de fundos do Federal Reserve entre 5,25% e 5,50%, o suborno do IORB custa ao Federal Reserve dezenas de bilhões de dólares por ano.

O Federal Reserve mantém a taxa de juros "alta" para conter a inflação; no entanto, devido ao aumento dos custos do IORB, o Federal Reserve tornou-se pouco lucrativo. O Departamento do Tesouro dos EUA e o público americano financiam diretamente o Federal Reserve através do programa IORB.