Ethena neden şifreleme ekosisteminin on-chain üzerinde sentetik dolar sağlaması için en iyi seçimdir?

Hokkaido kayak sezonunun sona ermesiyle, geçen yıl yayımlanan "Yerküre Üzerindeki Toz" makalesine bir göz atmak istiyorum. O makalede, TradFi bankacılık sistemine bağımlı olmayan bir yapay destekli stablecoin nasıl yaratılacağına dair bir öneride bulundum. Fikirlerim, kripto para boğaları ile ayıları arasında süresiz vadeli işlem sözleşmesi pozisyonlarının hedge edilmesini birleştirerek, sentetik bir fiat para birimi oluşturmak üzerineydi. Buna "Nakadollar" adını verdim, çünkü sentetik bir doları yaratmanın yolu olarak Bitcoin ve XBTUSD'nin "süresiz" ayı vadeli işlem sözleşmelerini kullanmayı düşündüm.

Bir yıl sonra, durumda büyük değişiklikler oldu. Ethena'nın kurucusu Guy, makalemi okuduktan sonra kendi sentetik dolarını çıkarma fikrini geliştirdi. BTC yerine ETH kullanan bir sentetik dolar stabil koini oluşturmak için benim ilk fikrimi geliştirmek istedi.

Guy'ın ETH'yi seçmesinin nedeni, Ethereum ağının yerel getiriler sunmasıdır. Güvenlik sağlamak ve işlemleri işlemek için Ethereum ağı doğrulayıcıları, her blok için protokol aracılığıyla az miktarda ETH ödemektedir. Bu, ETH staking getirisi olarak bilinir. Ayrıca, ETH'nin artık bir deflasyonist para birimi olması nedeniyle, ETH/USD vadeli işlemler, vadeli işlemler ve sürekli takas ticareti, spot işlemlere kıyasla sürekli bir prim taşımaktadır. Kısa pozisyondaki sürekli takas sahipleri bu primi yakalayabilir. ETH fiziksel staking'i ETH/USD sürekli takas kısa pozisyonuyla birleştirerek yüksek getirili sentetik USD yaratılabilir. Bu hafta itibarıyla, spot ETH dolar (sUSDe) için yıllık getiri oranı yaklaşık >50%.

Eğer uygulanabilir bir ekip yoksa, ne kadar iyi bir fikir olursa olsun, hepsi boş bir söylemdir. Guy, sentetik dolarını "Ethena" olarak adlandırdı ve bu protokolü hızlı ve güvenli bir şekilde piyasaya sürmek için yıldız bir ekip kurdu. Mayıs 2023'te, kurucu danışman oldum ve karşılığında yönetişim token'ı aldım. Geçmişte birçok kaliteli ekip ile çalıştım ve Ethena'nın çalışanları kestirme yola başvurmadan mükemmel bir şekilde görevlerini yerine getiriyor. 12 ay sonra, Ethena stablecoin'i USDe resmi olarak piyasaya sürüldü, ana ağda yalnızca 3 hafta içinde, arz 1 milyara yakın (TVL 1 milyar dolardı; 1USDe=1 dolar ).

Ethena ve stablecoinlerin geleceği hakkında dürüstçe konuşmama izin verin. Ethena'nın Tether'ı geçerek en büyük stablecoin olacağına inanıyorum. Bu kehanetin gerçekleşmesi için birçok yıl gerekecek. Ancak, Tether'ın kripto para dünyasında hem en iyi hem de en kötü iş olduğuna neden inandığımı açıklamak istiyorum. En iyi olduğunu söylememin nedeni, muhtemelen TradFi ve kripto para dünyasındaki her çalışanın en çok kazandığı finansal aracıdır. En kötü olduğunu söylememin nedeni ise, Tether'ın varlığının daha yoksul TradFi banka ortaklarını memnun etmek için olmasıdır. Bankaların kıskançlığı ve Tether'ın Amerika'nın barışçıl finansal sisteminin koruyucularına getirdiği sorunlar, Tether'a anında felaket getirebilir.

Tether FUDster'larına yönelik olarak, açık bir şekilde söylemek istiyorum. Tether finansal bir dolandırıcılık değil, ayrıca rezervleriyle ilgili yalan söylemiyor. Ayrıca Tether'ı kuran ve yöneten insanlara büyük saygı duyuyorum. Ancak, benim fikrime göre, Ethena Tether'ı sarsacak.

Bu makale iki bölüme ayrılacaktır. İlk olarak, ABD Merkez Bankası ( Federal Reserve ), ABD Hazine Bakanlığı ve siyasete bağlı büyük ABD bankalarının Tether'i neden yok etmek istediğini açıklayacağım. İkincisi, Ethena'yı derinlemesine inceleyeceğim. Ethena'nın nasıl inşa edildiğini, nasıl dolara sabitlendiğini ve risk faktörlerini kısaca tanıtacağım. Son olarak, Ethena'nın yönetim tokeni için bir değerleme modeli sunacağım.

Bu makaleyi okuduktan sonra, Ethena'nın şifreleme ekosisteminde on-chain üzerinde sentetik dolar sağlamanın en iyi seçeneği olduğuna neden inandığımı anlayacaksınız.

Kıskanmak, kıskanmak ve nefret

Tether( kodu:USDT), token dolaşım miktarına göre hesaplanan en büyük stabil coindir. 1 USDT = 1 dolar. USDT, Ethereum gibi çeşitli kamu blok zincirlerinde cüzdanlar arasında gönderilir. Takas değerini korumak için, Tether her dolaşımda bulunan USDT için banka hesabında 1 dolar tutar.

Eğer bir ABD doları banka hesabı yoksa, Tether USDT oluşturma, USDT'yi destekleyen dolarları saklama ve USDT'yi geri alma işlevlerini yerine getiremez.

Oluşturma: Banka hesabı yoksa USDT oluşturamazsınız, çünkü traderların dolarlarını gönderecek yerleri yok.

Dolar Saklama: Eğer bir banka hesabınız yoksa, USDT'yi destekleyen doları saklayacak bir yer yoktur.

USDT'yi İade Etme: Banka hesabınız yoksa, USDT'yi iade edemezsiniz çünkü iade edilen kişiye dolar gönderecek bir banka hesabı yoktur.

Bir banka hesabına sahip olmak, başarıyı garanti etmez çünkü tüm bankalar eşit değildir. Dünya genelinde dolar mevduatlarını kabul eden binlerce banka bulunmaktadır, ancak yalnızca bazı bankalar Federal Reserve'de ana hesaplara sahiptir. Federal Reserve aracılığıyla dolar tahsilatı yaparak dolar temsilci banka yükümlülüklerini yerine getirmek isteyen herhangi bir bankanın ana hesap bulundurması gerekmektedir. Federal Reserve, hangi bankaların ana hesaba erişim sağlayacağı konusunda tam bir karar yetkisine sahiptir.

Vekil banka işinin nasıl çalıştığını kısaca açıklayacağım.

Üç bankanın olduğu: Banka A ve Banka B'nin merkezleri iki ABD dışı yargı yetkisine sahiptir. C Bankası, ana hesaba sahip bir ABD bankasıdır. A Bankası ve B Bankası, fiat finansal sisteminde dolar transferi yapabilmeyi istemektedir. Her biri C Bankasını temsilci banka olarak kullanmak için başvuruda bulunur. C Bankası iki bankanın müşteri tabanını değerlendirir ve onay verir.

A bankası, B bankasına 1000 dolar havale etmesi gerekiyor. Fon akışı, A bankasının C bankasındaki hesabından B bankasının C bankasındaki hesabına 1000 dolar olarak gerçekleşiyor.

Örnek üzerinde küçük bir değişiklik yapalım, Banka D'yi ekleyelim, bu da ana hesaba sahip bir Amerikan bankasıdır. Banka A, Banka C'yi temsilci banka olarak atarken, Banka B, Banka D'yi temsilci banka olarak atar. Şimdi, eğer Banka A, Banka B'ye 1000 dolar göndermek isterse, ne olur? Fon akışı, Banka C'nin Federal Rezerv'deki hesabından, Banka D'nin Federal Rezerv'deki hesabına 1000 dolar transferidir. Son olarak, Banka D, 1000 doları Banka B'nin hesabına yatıracaktır.

Genellikle, ABD dışındaki bankalar, dünya genelinde dolar havalesi yapmak için aracılık eden bankaları kullanır. Bunun nedeni, doların farklı yargı alanları arasında akarken, doğrudan Fed aracılığıyla tasfiye edilmesi gerektiğidir.

2013'ten beri şifreleme paraları ile ilgileniyorum, genellikle şifreleme para borsalarının fiat paraları depoladığı bankalar, ABD'de kayıtlı bankalar değildir, bu da fiat paraların yatırılması ve çekilmesi için bir ana hesap sahibi ABD bankasına bağımlı olması gerektiği anlamına gelir. Bu daha küçük olan ABD dışındaki bankalar, yatırımlar ve şifreleme şirketlerine yönelik bankacılık hizmetlerine aç bir şekilde yaklaşır, çünkü yüksek ücretler alabilirler ve hiçbir mevduat ödemek zorunda kalmazlar. Küresel ölçekte, bankalar genellikle ucuz dolar fonlarına ulaşmaya can atar, çünkü dolar küresel rezerv para birimidir. Ancak, bu daha küçük yabancı bankalar, bulundukları yerin dışındaki dolar para yatırma ve çekme işlemlerini yürütmek için acenteleriyle etkileşimde bulunmak zorundadır. Acenteler, şifreleme işlerine ilişkin bu fiat para akışlarını tolere etse de, her ne sebepten olursa olsun, bazen belirli şifreleme müşterileri, acente bankanın talebi üzerine küçük bankalardan çıkarılmaktadır. Eğer küçük bankalar kurallara uymazsa, acente ilişkilerini kaybederler ve uluslararası düzeyde doları transfer etme yeteneklerini yitirirler. Dolar likiditesini kaybeden bankalar, adeta yürüyen ölü gibidir. Bu nedenle, eğer acente isterse, küçük bankalar her zaman şifreleme müşterilerini terk eder.

Tether bank ortaklarının gücünü analiz ederken, bu aracılık bankacılığı işinin gelişimi kritik öneme sahiptir.

Tether'in banka ortakları:

• Britannia Bank & Trust
• Cantor Fitzgerald
• Sermaye Birliği
• Ansbacher
• Deltec Bank ve Güven

Listelenen beş bankadan yalnızca Cantor Fitzgerald, ABD'de kayıtlı bir bankadır. Ancak bu beş bankanın hiçbiri Federal Rezerv ana hesabına sahip değildir. Cantor Fitzgerald, Federal Rezerv'in tahvil alım satımı gibi açık piyasa işlemlerini gerçekleştirmesine yardımcı olan birincil işlemci konumundadır. Tether'ın dolar transferi ve tutma yeteneği tamamen değişken aracılara bağlıdır. Tether'ın ABD Hazine tahvili yatırım portföyü boyutunu dikkate alırsak, Cantor ile olan işbirliklerinin bu pazara devamlı erişim açısından kritik olduğunu düşünüyorum.

Eğer bu bankaların CEO'ları, bankacılık hizmetleri karşılığında Tether'dan hisse almayı başaramadıysa, o zaman aptallar. Tether çalışanlarının kişi başına gelir göstergelerini daha sonra tanıttığımda, bunun nedenini anlayacaksınız.

Bu, Tether'in banka ortaklarının neden kötü performans gösterdiğini kapsar. Sonrasında, Federal Rezerv'in Tether'in iş modelini neden sevmediğini ve bunun temelde neden şifreleme ile ilgili olmadığını, dolayısıyla ABD doları para piyasasının işleyiş biçimiyle ilgili olduğunu açıklamak istiyorum.

Tam Rezerv Bankacılığı

TradFi açısından bakıldığında, Tether tam rezervli bir bankadır, aynı zamanda dar anlamda bir banka olarak da adlandırılır. Tam rezervli bankalar yalnızca mevduat alır, kredi vermezler. Sağladıkları tek hizmet, havale işlemleridir. Mevduat sahiplerine neredeyse faiz ödemezler, çünkü mevduat sahipleri herhangi bir riskle karşılaşmazlar. Eğer tüm mevduat sahipleri aynı anda paralarını geri talep ederse, banka hemen bu talepleri karşılayabilir. Bu nedenle "tam rezerv" olarak adlandırılır. Buna karşılık, kısmi rezerv bankalarının kredi miktarı mevduat miktarından fazladır. Eğer tüm mevduat sahipleri aynı anda kısmi rezerv bankasından mevduatlarını geri talep ederse, banka iflas eder. Kısmi rezerv bankaları mevduat çekmek için faiz öder, ancak mevduat sahipleri riskle karşı karşıyadır.

Tether esasen, kamu zinciri tarafından desteklenen dolar ticaret hizmetleri sunan tam rezervli bir dolar bankasıdır. İşte bu kadar. Kredi yok, ilginç bir şey yok.

Fed, tam rezervli bankaları sevmez, çünkü bu bankaların müşterileri kimlerdir değil, bu bankaların mevduatlarını nasıl yönettikleridir. Fed'in tam rezerv bankacılığı modelinden neden nefret ettiğini anlamak için, para arzının genişletilmesi (QE) mekanizmasını ve etkilerini tartışmalıyım.

Bankalar, 2008 finansal krizi sırasında iflas etti, çünkü kötü ipotek kayıplarını telafi etmek için yeterli rezervleri yoktu. Rezerv, bankaların Fed'de sakladığı fonlardır. Fed, ödenmemiş kredi toplamına göre bankaların rezerv büyüklüğünü izler. 2008 sonrasında, Fed bankaların asla rezerv eksikliği yaşamamasını sağladı. Fed, bunu QE uygulayarak gerçekleştirdi.

QE, Federal Reserve'in bankalardan tahvil satın alması ve Federal Reserve'in tuttuğu rezervleri bankalara kredi olarak vermesi sürecidir. Federal Reserve, trilyonlarca dolar değerinde QE tahvil alımları gerçekleştirmiştir, bu da bankaların rezerv bakiyelerinin şişmesine yol açmıştır. Harika!

Niceliksel genişlemenin, COVID teşvik çekleri gibi belirgin bir şekilde çılgın enflasyona neden olmadığı, çünkü banka rezervlerinin Fed'de kaldığıdır. COVID teşvikleri doğrudan halka kullanımına bırakıldı. Eğer bankalar bu rezervleri kredi olarak verseydi, 2008 sonrası enflasyon oranı hemen yükselecekti, çünkü bu para işletmelerin ve bireylerin elinde olacaktı.

Kısmi rezerv bankalarının varlığı, kredi vermek içindir; eğer bankalar kredi vermezse, para kazanamazlar. Bu nedenle, diğer koşullar aynı olduğunda, kısmi rezerv bankaları rezervlerini ücretli müşterilere vermeye daha istekli olur, Fed'de bırakmaktansa. Fed, bir sorunla karşılaşıyor. Banka sisteminin neredeyse sınırsız rezervlere sahip olmasını nasıl garanti ederken, aynı zamanda enflasyonu da önleyecekler? Fed, bankacılık sektörüne "rüşvet" vermeyi, kredi vermektense seçti.

Bankaların, Federal Reserve'den bankacılık sistemindeki aşırı rezervler için faiz ödemesi yapmasını sağlamak için rüşvet vermesi gerekiyor. Rüşvet miktarını hesaplamak için, Federal Reserve'in tuttuğu bankacılık rezervlerinin toplamını, rezerv bakiyesi faizi ile çarparak hesaplayabilirsiniz (IORB). IORB, Federal Reserve fon oranının alt ve üst sınırları arasında dalgalanmalıdır. Nedenini anlamak için "Kite or Board" adlı makalemi okuyun.

Krediler risk taşır. Borçlular temerrüde düşebilir. Bankalar, özel sektöre kredi vermekten ve olası kayıplar yaşamaktan kaçınarak, Federal Rezerv'den risksiz faiz geliri elde etmeyi tercih ederler. Bu nedenle, niceliksel genişlemenin ilerlemesiyle birlikte, banka sistemindeki temerrüde düşmemiş kredilerin büyüme hızı, Federal Rezerv'in bilanço büyüme hızıyla uyumlu değildir. Ancak, başarı ucuz değildir. Federal Rezerv fon oranı %0 ila %0.25 olduğunda, rüşvet maliyeti yüksek değildir. Ama şimdi, Federal Rezerv fon oranı %5.25 ila %5.50 iken, IORB'nin rüşveti Federal Rezerv'e yılda on milyarlarca dolara mal olmaktadır.

Federal Reserve'nin "yüksek" politika faiz oranını sürdürmesi, enflasyonu baskılamak içindir; ancak, IORB maliyetlerinin artması nedeniyle, Federal Reserve kârsız hale geldi. ABD Hazine Bakanlığı ve ABD halkı, IORB projesi aracılığıyla Federal Reserve'yi doğrudan finanse ediyor.