Một, Giới thiệu: Chính sách mới của SEC và bước ngoặt quan trọng trong quy định DeFi
Tài chính phi tập trung đã phát triển nhanh chóng kể từ năm 2018, trở thành một trong những trụ cột chính của hệ thống tài sản kỹ thuật số toàn cầu. Thông qua các giao thức tài chính mở và không cần phép, DeFi cung cấp nhiều chức năng tài chính phong phú, bao gồm giao dịch tài sản, cho vay, sản phẩm phái sinh, stablecoin, quản lý tài sản, v.v. Về mặt công nghệ, DeFi dựa vào hợp đồng thông minh, thanh toán trên chuỗi, oracle phi tập trung và cơ chế quản trị, đã mô phỏng và tái cấu trúc sâu sắc cấu trúc tài chính truyền thống. Đặc biệt kể từ "Mùa hè DeFi" năm 2020, tổng giá trị tài sản bị khóa trong các giao thức DeFi đã một thời gian vượt qua 180 tỷ USD, cho thấy khả năng mở rộng của lĩnh vực này và mức độ công nhận thị trường đã đạt đến một tầm cao chưa từng có.
Tuy nhiên, sự mở rộng nhanh chóng trong lĩnh vực Tài chính phi tập trung cũng đi kèm với những vấn đề như sự mơ hồ về quy định, rủi ro hệ thống và khoảng trống về quản lý. Các cơ quan quản lý của Hoa Kỳ đã áp dụng một chiến lược quản lý nghiêm ngặt và tập trung cho toàn bộ ngành công nghiệp tiền điện tử, trong đó các giao thức Tài chính phi tập trung, nền tảng DEX, cơ cấu quản trị DAO đều bị đưa vào danh sách có thể vi phạm pháp luật. Từ năm 2022 đến 2024, nhiều dự án đã bị SEC hoặc CFTC điều tra và nhận được các thư thi hành khác nhau. Đồng thời, các tiêu chuẩn xác định xung quanh mức độ phi tập trung, hành vi huy động vốn công cộng, nền tảng giao dịch chứng khoán vẫn thiếu sót trong thời gian dài, khiến toàn bộ ngành Tài chính phi tập trung rơi vào nhiều khó khăn.
Bối cảnh quy định này đã có sự thay đổi đáng kể vào quý II năm 2025. Đầu tháng 6, Chủ tịch SEC mới được bổ nhiệm lần đầu tiên đã đề xuất một con đường khám phá quy định tích cực về Tài chính phi tập trung trong phiên điều trần trước Quốc hội, và đã làm rõ ba hướng chính sách: thiết lập "cơ chế miễn trừ đổi mới" cho các giao thức cực kỳ phi tập trung, thúc đẩy "khung quy định phân loại chức năng", và đưa cấu trúc quản trị DAO và các dự án RWA vào quản lý trong không gian thử nghiệm quy định. Sự chuyển hướng chính sách này tương ứng với tài liệu của Ủy ban Giám sát Tài chính của Bộ Tài chính Hoa Kỳ, lần đầu tiên đề xuất rằng cần thông qua không gian thử nghiệm quy định và cơ chế thử nghiệm chức năng, nhằm bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư trong khi tránh "đè nén đổi mới".
Hai, sự phát triển của con đường quản lý ở Mỹ: từ "mặc định là bất hợp pháp" đến logic chuyển đổi "thích ứng với chức năng"
Sự phát triển của quy định về Tài chính phi tập trung (DeFi) ở Mỹ phản ánh quá trình khung tuân thủ tài chính đối phó với những thách thức từ công nghệ mới nổi. Thái độ chính sách của SEC đối với DeFi là sản phẩm của nhiều cuộc chơi giữa các cơ quan và sự phát triển logic quy định trong năm năm qua. Để hiểu được nền tảng chuyển đổi của nó, cần phải quay ngược lại nguồn gốc của thái độ quy định, vòng phản hồi của các sự kiện thực thi chủ yếu và sự căng thẳng hệ thống trong việc áp dụng pháp luật.
Kể từ khi hệ sinh thái Tài chính phi tập trung (DeFi) hình thành vào năm 2019, logic quản lý cốt lõi của SEC luôn dựa vào khung xác định chứng khoán Howey Test. Theo tiêu chuẩn này, hầu hết các mã thông báo do các giao thức DeFi phát hành đều bị suy đoán là chứng khoán chưa đăng ký, tạo thành rủi ro tuân thủ tiềm tàng. Ngoài ra, bất kỳ hành vi nào liên quan đến việc môi giới, thanh lý, nắm giữ, hoặc giới thiệu tài sản kỹ thuật số, nếu không có miễn trừ rõ ràng, cũng có thể cấu thành hành vi vi phạm của nhà môi giới chứng khoán hoặc tổ chức thanh lý chưa đăng ký.
Trong khoảng thời gian từ năm 2021 đến năm 2022, SEC đã thực hiện một loạt các hành động thi hành pháp luật nổi bật. Tông điệu quản lý trong giai đoạn này có thể được tóm tắt là "mặc định là bất hợp pháp", tức là các bên dự án phải tự chứng minh rằng thiết kế thỏa thuận của họ không cấu thành giao dịch chứng khoán hoặc không bị ràng buộc bởi quyền tài phán của Hoa Kỳ, nếu không sẽ đối mặt với rủi ro tuân thủ.
Tuy nhiên, chiến lược quản lý "thực thi trước, quy tắc theo sau" này nhanh chóng gặp phải thách thức ở cấp độ lập pháp và tư pháp. Nhiều kết quả của các vụ kiện đã phơi bày những giới hạn của việc áp dụng phán xét quản lý trong điều kiện phi tập trung. Đồng thời, SEC đang đối mặt với những vấn đề cơ bản trong việc áp dụng pháp luật đối với các cấu trúc như DAO.
Chính trong bối cảnh sự đồng thuận về chế độ này dần được tích lũy, SEC đã có sự điều chỉnh chiến lược vào đầu năm 2025 sau khi có sự thay đổi nhân sự. Chủ tịch mới đã lâu nay ủng hộ nguyên tắc "tính trung lập về công nghệ" làm tiêu chuẩn quản lý, nhấn mạnh việc tuân thủ tài chính nên được thiết kế theo chức năng chứ không phải theo cách thức thực hiện công nghệ. SEC đã thành lập "Nhóm Nghiên cứu Chiến lược DeFi" bên trong và cùng với Bộ Tài chính thành lập "Diễn đàn Tương tác Tài chính Kỹ thuật số", xây dựng hệ thống phân loại rủi ro và đánh giá quản trị đối với các giao thức DeFi chính. Điều này đại diện cho sự chuyển tiếp từ logic luật chứng khoán truyền thống sang "quản lý phù hợp với chức năng".
Cần lưu ý rằng SEC không từ bỏ yêu cầu quyền quản lý đối với lĩnh vực Tài chính phi tập trung, nhưng đang cố gắng xây dựng một chiến lược quản lý linh hoạt và có thể lặp lại hơn. Đối với các dự án DeFi có các thành phần tập trung rõ ràng, sẽ ưu tiên yêu cầu thực hiện nghĩa vụ đăng ký và công bố; đối với các giao thức có độ phi tập trung cao và thực hiện hoàn toàn trên chuỗi, có thể sẽ giới thiệu cơ chế miễn trừ "kiểm tra kỹ thuật + kiểm toán quản trị".
Tổng thể mà nói, con đường quản lý DeFi ở Mỹ đang dần chuyển từ việc áp dụng luật pháp mạnh mẽ và đàn áp thi hành sang đàm phán thể chế, nhận diện chức năng và hướng dẫn rủi ro. Sự chuyển biến này không chỉ thể hiện sự hiểu biết sâu sắc hơn về tính dị biệt của công nghệ, mà còn đại diện cho việc các cơ quan quản lý đang cố gắng đưa ra những mô hình quản lý mới khi đối mặt với hệ thống tài chính mở.
Ba, Ba mã tài sản lớn: Đánh giá lại giá trị dưới logic hệ thống.
Với việc chính sách quản lý mới của SEC chính thức có hiệu lực, thái độ tổng thể của môi trường quản lý Mỹ đối với Tài chính phi tập trung đã có sự chuyển biến thực chất, mang lại động lực tích cực cho Tài chính phi tập trung mà lâu nay bị thiếu. Các nhà tham gia thị trường bắt đầu đánh giá lại giá trị cơ bản của các giao thức Tài chính phi tập trung, nhiều lĩnh vực và dự án trước đây bị "không chắc chắn về sự tuân thủ" kìm hãm giá trị, bắt đầu thể hiện tiềm năng định giá lại đáng kể và giá trị phân bổ. Hiện tại, dòng chính của việc định giá lại giá trị trong lĩnh vực Tài chính phi tập trung chủ yếu tập trung vào ba hướng cốt lõi:
Đầu tiên, môi giới tuân thủ trên chuỗi đang trở thành vùng giá trị mới. Hiện tại, quy định và thị trường tạo ra nhu cầu cấu trúc cho "dịch vụ môi giới tuân thủ", đặc biệt là trong các điểm quan trọng như xác thực danh tính, phòng chống rửa tiền trên chuỗi, tiết lộ rủi ro, và quản lý quy chế. Các giao thức DID cung cấp dịch vụ KYC trên chuỗi, các nhà cung cấp dịch vụ quản lý tuân thủ, cũng như các nền tảng vận hành phía trước có độ minh bạch cao trong quản lý sẽ nhận được mức độ dung thứ chính sách cao hơn và sự ưu ái từ các nhà đầu tư. Một số giải pháp Layer2 phát triển "chuỗi tuân thủ" cũng sẽ đóng vai trò quan trọng trong quá trình này.
Thứ hai, cơ sở hạ tầng tính thanh khoản trên chuỗi như một động cơ phân bổ tài nguyên cơ bản của hệ sinh thái Tài chính phi tập trung đang lấy lại sự hỗ trợ định giá chiến lược nhờ vào việc làm rõ quy định. Các nền tảng có tính trung lập về giao thức, khả năng kết hợp cao và tính minh bạch trong quản trị sẽ trở thành lựa chọn hàng đầu cho dòng vốn cấu trúc vào hệ sinh thái Tài chính phi tập trung. Các oracle trên chuỗi và cơ sở hạ tầng cung cấp giá cũng sẽ trở thành "nút trung lập có thể kiểm soát rủi ro" chính trong việc triển khai Tài chính phi tập trung cấp tổ chức.
Một lần nữa, các giao thức Tài chính phi tập trung (DeFi) có tỷ suất sinh lãi nội sinh cao và dòng tiền ổn định sẽ bước vào chu kỳ phục hồi tín dụng sau khi áp lực từ hệ thống được giải tỏa, trở thành tâm điểm chú ý của các quỹ đầu tư rủi ro. Những giao thức này với mô hình lợi nhuận thực tế có thể định lượng và xác minh trên chuỗi cùng với đòn bẩy hoạt động thấp, có tiềm năng trở thành "định dạng dòng tiền ổn định trên chuỗi". Stablecoin trên chuỗi sẽ xây dựng một bức tường bảo vệ chống lại stablecoin tập trung trong một bối cảnh quản lý rõ ràng hơn.
Ba dòng chính này có logic chung là quá trình tái cân bằng từ "lợi ích nhận thức chính sách" do chính sách mới của SEC mang lại chuyển thành "trọng số định giá vốn thị trường". Các giao thức DeFi có thể thiết lập cơ chế định giá hướng tới vốn thể chế thông qua doanh thu thực tế trên chuỗi, khả năng dịch vụ tuân thủ và ngưỡng tham gia hệ thống. Điều này không chỉ giúp các giao thức DeFi có khả năng tái cấu trúc "mô hình chênh lệch rủi ro - lợi nhuận", mà còn có nghĩa là DeFi sẽ lần đầu tiên có logic định giá tín dụng giống như các doanh nghiệp tài chính.
Bốn, Phản ứng thị trường: Từ sự gia tăng TVL đến việc định giá lại tài sản
Việc công bố chính sách mới của SEC đã nhanh chóng gây ra phản ứng dây chuyền trên thị trường, hình thành cơ chế phản hồi tích cực hiệu quả "kỳ vọng thể chế - dòng tiền quay trở lại - định giá lại tài sản". Biểu hiện trực tiếp nhất là sự phục hồi đáng kể của tổng giá trị tài sản bị khóa (TVL) trong DeFi. Trong vòng một tuần sau khi chính sách mới được công bố, TVL DeFi trên chuỗi Ethereum đã nhanh chóng tăng từ khoảng 46 tỷ USD lên gần 54 tỷ USD, với mức tăng hơn 17% trong một tuần. Nhiều giao thức chính thống cũng ghi nhận sự tăng trưởng đồng bộ trong lượng tài sản bị khóa, với các chỉ số như độ hoạt động giao dịch trên chuỗi, mức sử dụng Gas, và khối lượng giao dịch DEX cũng đều phục hồi toàn diện.
Dưới tác động của việc hồi lưu vốn nhanh chóng, nhiều tài sản DeFi hàng đầu đã chứng kiến sự định giá lại. Trong vòng một tuần sau khi chính sách mới được thực thi, giá của các token quản trị như UNI, AAVE, MKR đã tăng trung bình từ 25% đến 60%. Sự phục hồi giá lần này phản ánh một mô hình định giá mới từ thị trường đối với khả năng dòng tiền tương lai và tính hợp pháp của các giao thức DeFi. Thị trường bắt đầu sử dụng lại các chỉ số tài chính truyền thống như hệ số lợi nhuận của giao thức, định giá theo đơn vị TVL và mô hình tăng trưởng người dùng hoạt động trên chuỗi để điều chỉnh lại giá trị của các giao thức DeFi.
Dữ liệu trên chuỗi cũng cho thấy xu hướng thay đổi của cấu trúc phân bổ vốn. Số lượng giao dịch gửi tiền trên chuỗi của nhiều giao thức, số lượng người dùng và giá trị giao dịch trung bình đều tăng đáng kể, đặc biệt là trong các giao thức có mức độ tích hợp RWA cao, tỷ lệ ví tổ chức tăng nhanh. Lượng stablecoin vào các sàn giao dịch tập trung có xu hướng giảm, trong khi dòng stablecoin ròng trong các giao thức Tài chính phi tập trung bắt đầu hồi phục.
Mặc dù hiện tại phản ứng của thị trường rất đáng chú ý, nhưng việc định giá lại tài sản vẫn đang ở giai đoạn đầu, và không gian để thực hiện mức giá định chế vẫn chưa hoàn thành. Hiện tại, nhiều giao thức hàng đầu có tỷ lệ giá trị bán hàng vẫn thấp hơn nhiều so với mức giữa kỳ của thị trường bò năm 2021, trong khi đó, dưới điều kiện thu nhập thực tế duy trì tăng trưởng, sự chắc chắn về quy định sẽ tạo ra động lực tăng lên cho mức định giá của chúng. Việc định giá lại tài sản cũng sẽ truyền dẫn đến thiết kế và cơ chế phân phối token, ví dụ như một số giao thức đang khởi động lại việc mua lại token quản trị, tăng tỷ lệ phân chia lợi nhuận của giao thức, hoặc thúc đẩy cải cách mô hình Staking gắn với doanh thu của giao thức.
Năm, Triển vọng tương lai: Tái cấu trúc thể chế của Tài chính phi tập trung và chu kỳ mới
Chính sách mới của SEC là bước ngoặt quan trọng giúp ngành Tài chính phi tập trung tiến tới tái cấu trúc theo quy định và phát triển bền vững. Chính sách này làm rõ ranh giới quản lý và quy tắc vận hành thị trường, tạo nền tảng cho ngành Tài chính phi tập trung từ giai đoạn "tăng trưởng hoang dã" chuyển sang thị trường trưởng thành "tuân thủ và có trật tự". Trong bối cảnh này, Tài chính phi tập trung không chỉ đối mặt với việc giảm thiểu rủi ro tuân thủ mà còn đón nhận giai đoạn phát triển mới với việc khám phá giá trị, đổi mới kinh doanh và mở rộng hệ sinh thái.
Đầu tiên, việc tái cấu trúc hệ thống của Tài chính phi tập trung sẽ ảnh hưởng sâu sắc đến mô hình thiết kế và mô hình kinh doanh của nó. Trong tương lai, việc thiết kế các giao thức Tài chính phi tập trung phải kết hợp cả lợi thế công nghệ và thuộc tính tuân thủ. Bằng cách nhúng cơ chế tuân thủ vào hợp đồng thông minh và khung quản trị, Tài chính phi tập trung sẽ dần hình thành một "mô hình tuân thủ nhúng" mới, đạt được sự hòa quyện sâu sắc giữa công nghệ và pháp luật.
Thứ hai, việc tái cấu trúc theo hệ thống chắc chắn sẽ thúc đẩy sự đa dạng và chiều sâu của các mô hình kinh doanh DeFi. Các dự án sẽ chú trọng hơn vào việc xây dựng các mô hình lợi nhuận bền vững, dần hình thành vòng khép kín lợi nhuận có thể so sánh với tài sản tài chính truyền thống. Đặc biệt trong lĩnh vực tích hợp RWA, tín hiệu tuân thủ đã tăng cường đáng kể niềm tin của các tổ chức vào các sản phẩm DeFi, cho phép các loại tài sản đa dạng có thể tham gia vào hệ sinh thái trên chuỗi.
Thứ ba, việc tái cấu trúc thể chế của cơ chế quản trị sẽ trở thành động lực chính để DeFi bước vào chu kỳ mới. Trong tương lai, quản trị DeFi có thể sẽ áp dụng mô hình quản trị hỗn hợp, kết hợp giữa bỏ phiếu trên chuỗi, thỏa thuận ngoài chuỗi và khuôn khổ pháp lý, hình thành một hệ thống ra quyết định minh bạch, tuân thủ và hiệu quả.
Thứ tư, hệ sinh thái Tài chính phi tập trung sẽ đón nhận nhiều chủ thể tham gia và chuyển đổi cấu trúc vốn phong phú hơn. Chính sách mới đã giảm đáng kể rào cản cho các nhà đầu tư tổ chức và các tổ chức tài chính truyền thống tham gia vào Tài chính phi tập trung. Đồng thời, thị trường bảo hiểm, tín dụng và sản phẩm phái sinh trong môi trường tuân thủ cũng sẽ chứng kiến sự tăng trưởng bùng nổ, thúc đẩy dịch vụ tài chính trên chuỗi bao phủ toàn diện.
Thứ năm, đổi mới công nghệ và sự tích hợp đa chuỗi là cơ sở kỹ thuật và động lực phát triển cho việc tái cấu trúc thể chế DeFi. Nhu cầu tuân thủ thúc đẩy các giao thức đổi mới công nghệ trong việc bảo vệ quyền riêng tư, xác thực danh tính, và an toàn hợp đồng. Trong tương lai, hệ sinh thái tích hợp đa chuỗi dưới nền tảng tuân thủ sẽ cung cấp nền tảng vững chắc cho sự đổi mới kinh doanh của DeFi, thúc đẩy sự hòa nhập sâu sắc giữa DeFi và hệ thống tài chính truyền thống.
Cuối cùng, mặc dù quá trình thể chế hóa DeFi đã mở ra một chương mới, nhưng thách thức vẫn còn tồn tại. Các bên trong ngành cần hợp tác chặt chẽ, thúc đẩy việc xây dựng tiêu chuẩn và cơ chế tự quản, tận dụng liên minh ngành và các tổ chức kiểm toán bên thứ ba để hình thành hệ sinh thái tuân thủ đa tầng, liên tục nâng cao mức độ thể chế hóa và độ tin cậy của thị trường trong toàn ngành.
Sáu, Kết luận: Tài chính phi tập trung là biên giới mới của tài sản, mới chỉ bắt đầu.
Tài chính phi tập trung đang ở một giai đoạn quan trọng của việc tái cấu trúc hệ thống và nâng cấp công nghệ, chính sách mới của SEC mang đến môi trường vừa quy định vừa cơ hội, thúc đẩy ngành từ phát triển hoang dã tiến tới phát triển tuân thủ. Trong tương lai, với những đột phá công nghệ liên tục và hệ sinh thái ngày càng hoàn thiện, Tài chính phi tập trung có khả năng đạt được sự bao trùm tài chính rộng rãi hơn và tái tạo giá trị, trở thành nền tảng quan trọng của nền kinh tế số. Tuy nhiên, ngành vẫn cần tiếp tục nỗ lực trong các lĩnh vực rủi ro tuân thủ, an toàn công nghệ và giáo dục người dùng để thực sự mở ra sự thịnh vượng lâu dài của những vùng biên tài sản mới.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Chính sách mới của SEC mở ra cơ hội tái cấu trúc hệ thống DeFi, sự tuân thủ on-chain đón nhận cơ hội định giá lại.
Một, Giới thiệu: Chính sách mới của SEC và bước ngoặt quan trọng trong quy định DeFi
Tài chính phi tập trung đã phát triển nhanh chóng kể từ năm 2018, trở thành một trong những trụ cột chính của hệ thống tài sản kỹ thuật số toàn cầu. Thông qua các giao thức tài chính mở và không cần phép, DeFi cung cấp nhiều chức năng tài chính phong phú, bao gồm giao dịch tài sản, cho vay, sản phẩm phái sinh, stablecoin, quản lý tài sản, v.v. Về mặt công nghệ, DeFi dựa vào hợp đồng thông minh, thanh toán trên chuỗi, oracle phi tập trung và cơ chế quản trị, đã mô phỏng và tái cấu trúc sâu sắc cấu trúc tài chính truyền thống. Đặc biệt kể từ "Mùa hè DeFi" năm 2020, tổng giá trị tài sản bị khóa trong các giao thức DeFi đã một thời gian vượt qua 180 tỷ USD, cho thấy khả năng mở rộng của lĩnh vực này và mức độ công nhận thị trường đã đạt đến một tầm cao chưa từng có.
Tuy nhiên, sự mở rộng nhanh chóng trong lĩnh vực Tài chính phi tập trung cũng đi kèm với những vấn đề như sự mơ hồ về quy định, rủi ro hệ thống và khoảng trống về quản lý. Các cơ quan quản lý của Hoa Kỳ đã áp dụng một chiến lược quản lý nghiêm ngặt và tập trung cho toàn bộ ngành công nghiệp tiền điện tử, trong đó các giao thức Tài chính phi tập trung, nền tảng DEX, cơ cấu quản trị DAO đều bị đưa vào danh sách có thể vi phạm pháp luật. Từ năm 2022 đến 2024, nhiều dự án đã bị SEC hoặc CFTC điều tra và nhận được các thư thi hành khác nhau. Đồng thời, các tiêu chuẩn xác định xung quanh mức độ phi tập trung, hành vi huy động vốn công cộng, nền tảng giao dịch chứng khoán vẫn thiếu sót trong thời gian dài, khiến toàn bộ ngành Tài chính phi tập trung rơi vào nhiều khó khăn.
Bối cảnh quy định này đã có sự thay đổi đáng kể vào quý II năm 2025. Đầu tháng 6, Chủ tịch SEC mới được bổ nhiệm lần đầu tiên đã đề xuất một con đường khám phá quy định tích cực về Tài chính phi tập trung trong phiên điều trần trước Quốc hội, và đã làm rõ ba hướng chính sách: thiết lập "cơ chế miễn trừ đổi mới" cho các giao thức cực kỳ phi tập trung, thúc đẩy "khung quy định phân loại chức năng", và đưa cấu trúc quản trị DAO và các dự án RWA vào quản lý trong không gian thử nghiệm quy định. Sự chuyển hướng chính sách này tương ứng với tài liệu của Ủy ban Giám sát Tài chính của Bộ Tài chính Hoa Kỳ, lần đầu tiên đề xuất rằng cần thông qua không gian thử nghiệm quy định và cơ chế thử nghiệm chức năng, nhằm bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư trong khi tránh "đè nén đổi mới".
Hai, sự phát triển của con đường quản lý ở Mỹ: từ "mặc định là bất hợp pháp" đến logic chuyển đổi "thích ứng với chức năng"
Sự phát triển của quy định về Tài chính phi tập trung (DeFi) ở Mỹ phản ánh quá trình khung tuân thủ tài chính đối phó với những thách thức từ công nghệ mới nổi. Thái độ chính sách của SEC đối với DeFi là sản phẩm của nhiều cuộc chơi giữa các cơ quan và sự phát triển logic quy định trong năm năm qua. Để hiểu được nền tảng chuyển đổi của nó, cần phải quay ngược lại nguồn gốc của thái độ quy định, vòng phản hồi của các sự kiện thực thi chủ yếu và sự căng thẳng hệ thống trong việc áp dụng pháp luật.
Kể từ khi hệ sinh thái Tài chính phi tập trung (DeFi) hình thành vào năm 2019, logic quản lý cốt lõi của SEC luôn dựa vào khung xác định chứng khoán Howey Test. Theo tiêu chuẩn này, hầu hết các mã thông báo do các giao thức DeFi phát hành đều bị suy đoán là chứng khoán chưa đăng ký, tạo thành rủi ro tuân thủ tiềm tàng. Ngoài ra, bất kỳ hành vi nào liên quan đến việc môi giới, thanh lý, nắm giữ, hoặc giới thiệu tài sản kỹ thuật số, nếu không có miễn trừ rõ ràng, cũng có thể cấu thành hành vi vi phạm của nhà môi giới chứng khoán hoặc tổ chức thanh lý chưa đăng ký.
Trong khoảng thời gian từ năm 2021 đến năm 2022, SEC đã thực hiện một loạt các hành động thi hành pháp luật nổi bật. Tông điệu quản lý trong giai đoạn này có thể được tóm tắt là "mặc định là bất hợp pháp", tức là các bên dự án phải tự chứng minh rằng thiết kế thỏa thuận của họ không cấu thành giao dịch chứng khoán hoặc không bị ràng buộc bởi quyền tài phán của Hoa Kỳ, nếu không sẽ đối mặt với rủi ro tuân thủ.
Tuy nhiên, chiến lược quản lý "thực thi trước, quy tắc theo sau" này nhanh chóng gặp phải thách thức ở cấp độ lập pháp và tư pháp. Nhiều kết quả của các vụ kiện đã phơi bày những giới hạn của việc áp dụng phán xét quản lý trong điều kiện phi tập trung. Đồng thời, SEC đang đối mặt với những vấn đề cơ bản trong việc áp dụng pháp luật đối với các cấu trúc như DAO.
Chính trong bối cảnh sự đồng thuận về chế độ này dần được tích lũy, SEC đã có sự điều chỉnh chiến lược vào đầu năm 2025 sau khi có sự thay đổi nhân sự. Chủ tịch mới đã lâu nay ủng hộ nguyên tắc "tính trung lập về công nghệ" làm tiêu chuẩn quản lý, nhấn mạnh việc tuân thủ tài chính nên được thiết kế theo chức năng chứ không phải theo cách thức thực hiện công nghệ. SEC đã thành lập "Nhóm Nghiên cứu Chiến lược DeFi" bên trong và cùng với Bộ Tài chính thành lập "Diễn đàn Tương tác Tài chính Kỹ thuật số", xây dựng hệ thống phân loại rủi ro và đánh giá quản trị đối với các giao thức DeFi chính. Điều này đại diện cho sự chuyển tiếp từ logic luật chứng khoán truyền thống sang "quản lý phù hợp với chức năng".
Cần lưu ý rằng SEC không từ bỏ yêu cầu quyền quản lý đối với lĩnh vực Tài chính phi tập trung, nhưng đang cố gắng xây dựng một chiến lược quản lý linh hoạt và có thể lặp lại hơn. Đối với các dự án DeFi có các thành phần tập trung rõ ràng, sẽ ưu tiên yêu cầu thực hiện nghĩa vụ đăng ký và công bố; đối với các giao thức có độ phi tập trung cao và thực hiện hoàn toàn trên chuỗi, có thể sẽ giới thiệu cơ chế miễn trừ "kiểm tra kỹ thuật + kiểm toán quản trị".
Tổng thể mà nói, con đường quản lý DeFi ở Mỹ đang dần chuyển từ việc áp dụng luật pháp mạnh mẽ và đàn áp thi hành sang đàm phán thể chế, nhận diện chức năng và hướng dẫn rủi ro. Sự chuyển biến này không chỉ thể hiện sự hiểu biết sâu sắc hơn về tính dị biệt của công nghệ, mà còn đại diện cho việc các cơ quan quản lý đang cố gắng đưa ra những mô hình quản lý mới khi đối mặt với hệ thống tài chính mở.
Ba, Ba mã tài sản lớn: Đánh giá lại giá trị dưới logic hệ thống.
Với việc chính sách quản lý mới của SEC chính thức có hiệu lực, thái độ tổng thể của môi trường quản lý Mỹ đối với Tài chính phi tập trung đã có sự chuyển biến thực chất, mang lại động lực tích cực cho Tài chính phi tập trung mà lâu nay bị thiếu. Các nhà tham gia thị trường bắt đầu đánh giá lại giá trị cơ bản của các giao thức Tài chính phi tập trung, nhiều lĩnh vực và dự án trước đây bị "không chắc chắn về sự tuân thủ" kìm hãm giá trị, bắt đầu thể hiện tiềm năng định giá lại đáng kể và giá trị phân bổ. Hiện tại, dòng chính của việc định giá lại giá trị trong lĩnh vực Tài chính phi tập trung chủ yếu tập trung vào ba hướng cốt lõi:
Đầu tiên, môi giới tuân thủ trên chuỗi đang trở thành vùng giá trị mới. Hiện tại, quy định và thị trường tạo ra nhu cầu cấu trúc cho "dịch vụ môi giới tuân thủ", đặc biệt là trong các điểm quan trọng như xác thực danh tính, phòng chống rửa tiền trên chuỗi, tiết lộ rủi ro, và quản lý quy chế. Các giao thức DID cung cấp dịch vụ KYC trên chuỗi, các nhà cung cấp dịch vụ quản lý tuân thủ, cũng như các nền tảng vận hành phía trước có độ minh bạch cao trong quản lý sẽ nhận được mức độ dung thứ chính sách cao hơn và sự ưu ái từ các nhà đầu tư. Một số giải pháp Layer2 phát triển "chuỗi tuân thủ" cũng sẽ đóng vai trò quan trọng trong quá trình này.
Thứ hai, cơ sở hạ tầng tính thanh khoản trên chuỗi như một động cơ phân bổ tài nguyên cơ bản của hệ sinh thái Tài chính phi tập trung đang lấy lại sự hỗ trợ định giá chiến lược nhờ vào việc làm rõ quy định. Các nền tảng có tính trung lập về giao thức, khả năng kết hợp cao và tính minh bạch trong quản trị sẽ trở thành lựa chọn hàng đầu cho dòng vốn cấu trúc vào hệ sinh thái Tài chính phi tập trung. Các oracle trên chuỗi và cơ sở hạ tầng cung cấp giá cũng sẽ trở thành "nút trung lập có thể kiểm soát rủi ro" chính trong việc triển khai Tài chính phi tập trung cấp tổ chức.
Một lần nữa, các giao thức Tài chính phi tập trung (DeFi) có tỷ suất sinh lãi nội sinh cao và dòng tiền ổn định sẽ bước vào chu kỳ phục hồi tín dụng sau khi áp lực từ hệ thống được giải tỏa, trở thành tâm điểm chú ý của các quỹ đầu tư rủi ro. Những giao thức này với mô hình lợi nhuận thực tế có thể định lượng và xác minh trên chuỗi cùng với đòn bẩy hoạt động thấp, có tiềm năng trở thành "định dạng dòng tiền ổn định trên chuỗi". Stablecoin trên chuỗi sẽ xây dựng một bức tường bảo vệ chống lại stablecoin tập trung trong một bối cảnh quản lý rõ ràng hơn.
Ba dòng chính này có logic chung là quá trình tái cân bằng từ "lợi ích nhận thức chính sách" do chính sách mới của SEC mang lại chuyển thành "trọng số định giá vốn thị trường". Các giao thức DeFi có thể thiết lập cơ chế định giá hướng tới vốn thể chế thông qua doanh thu thực tế trên chuỗi, khả năng dịch vụ tuân thủ và ngưỡng tham gia hệ thống. Điều này không chỉ giúp các giao thức DeFi có khả năng tái cấu trúc "mô hình chênh lệch rủi ro - lợi nhuận", mà còn có nghĩa là DeFi sẽ lần đầu tiên có logic định giá tín dụng giống như các doanh nghiệp tài chính.
Bốn, Phản ứng thị trường: Từ sự gia tăng TVL đến việc định giá lại tài sản
Việc công bố chính sách mới của SEC đã nhanh chóng gây ra phản ứng dây chuyền trên thị trường, hình thành cơ chế phản hồi tích cực hiệu quả "kỳ vọng thể chế - dòng tiền quay trở lại - định giá lại tài sản". Biểu hiện trực tiếp nhất là sự phục hồi đáng kể của tổng giá trị tài sản bị khóa (TVL) trong DeFi. Trong vòng một tuần sau khi chính sách mới được công bố, TVL DeFi trên chuỗi Ethereum đã nhanh chóng tăng từ khoảng 46 tỷ USD lên gần 54 tỷ USD, với mức tăng hơn 17% trong một tuần. Nhiều giao thức chính thống cũng ghi nhận sự tăng trưởng đồng bộ trong lượng tài sản bị khóa, với các chỉ số như độ hoạt động giao dịch trên chuỗi, mức sử dụng Gas, và khối lượng giao dịch DEX cũng đều phục hồi toàn diện.
Dưới tác động của việc hồi lưu vốn nhanh chóng, nhiều tài sản DeFi hàng đầu đã chứng kiến sự định giá lại. Trong vòng một tuần sau khi chính sách mới được thực thi, giá của các token quản trị như UNI, AAVE, MKR đã tăng trung bình từ 25% đến 60%. Sự phục hồi giá lần này phản ánh một mô hình định giá mới từ thị trường đối với khả năng dòng tiền tương lai và tính hợp pháp của các giao thức DeFi. Thị trường bắt đầu sử dụng lại các chỉ số tài chính truyền thống như hệ số lợi nhuận của giao thức, định giá theo đơn vị TVL và mô hình tăng trưởng người dùng hoạt động trên chuỗi để điều chỉnh lại giá trị của các giao thức DeFi.
Dữ liệu trên chuỗi cũng cho thấy xu hướng thay đổi của cấu trúc phân bổ vốn. Số lượng giao dịch gửi tiền trên chuỗi của nhiều giao thức, số lượng người dùng và giá trị giao dịch trung bình đều tăng đáng kể, đặc biệt là trong các giao thức có mức độ tích hợp RWA cao, tỷ lệ ví tổ chức tăng nhanh. Lượng stablecoin vào các sàn giao dịch tập trung có xu hướng giảm, trong khi dòng stablecoin ròng trong các giao thức Tài chính phi tập trung bắt đầu hồi phục.
Mặc dù hiện tại phản ứng của thị trường rất đáng chú ý, nhưng việc định giá lại tài sản vẫn đang ở giai đoạn đầu, và không gian để thực hiện mức giá định chế vẫn chưa hoàn thành. Hiện tại, nhiều giao thức hàng đầu có tỷ lệ giá trị bán hàng vẫn thấp hơn nhiều so với mức giữa kỳ của thị trường bò năm 2021, trong khi đó, dưới điều kiện thu nhập thực tế duy trì tăng trưởng, sự chắc chắn về quy định sẽ tạo ra động lực tăng lên cho mức định giá của chúng. Việc định giá lại tài sản cũng sẽ truyền dẫn đến thiết kế và cơ chế phân phối token, ví dụ như một số giao thức đang khởi động lại việc mua lại token quản trị, tăng tỷ lệ phân chia lợi nhuận của giao thức, hoặc thúc đẩy cải cách mô hình Staking gắn với doanh thu của giao thức.
Năm, Triển vọng tương lai: Tái cấu trúc thể chế của Tài chính phi tập trung và chu kỳ mới
Chính sách mới của SEC là bước ngoặt quan trọng giúp ngành Tài chính phi tập trung tiến tới tái cấu trúc theo quy định và phát triển bền vững. Chính sách này làm rõ ranh giới quản lý và quy tắc vận hành thị trường, tạo nền tảng cho ngành Tài chính phi tập trung từ giai đoạn "tăng trưởng hoang dã" chuyển sang thị trường trưởng thành "tuân thủ và có trật tự". Trong bối cảnh này, Tài chính phi tập trung không chỉ đối mặt với việc giảm thiểu rủi ro tuân thủ mà còn đón nhận giai đoạn phát triển mới với việc khám phá giá trị, đổi mới kinh doanh và mở rộng hệ sinh thái.
Đầu tiên, việc tái cấu trúc hệ thống của Tài chính phi tập trung sẽ ảnh hưởng sâu sắc đến mô hình thiết kế và mô hình kinh doanh của nó. Trong tương lai, việc thiết kế các giao thức Tài chính phi tập trung phải kết hợp cả lợi thế công nghệ và thuộc tính tuân thủ. Bằng cách nhúng cơ chế tuân thủ vào hợp đồng thông minh và khung quản trị, Tài chính phi tập trung sẽ dần hình thành một "mô hình tuân thủ nhúng" mới, đạt được sự hòa quyện sâu sắc giữa công nghệ và pháp luật.
Thứ hai, việc tái cấu trúc theo hệ thống chắc chắn sẽ thúc đẩy sự đa dạng và chiều sâu của các mô hình kinh doanh DeFi. Các dự án sẽ chú trọng hơn vào việc xây dựng các mô hình lợi nhuận bền vững, dần hình thành vòng khép kín lợi nhuận có thể so sánh với tài sản tài chính truyền thống. Đặc biệt trong lĩnh vực tích hợp RWA, tín hiệu tuân thủ đã tăng cường đáng kể niềm tin của các tổ chức vào các sản phẩm DeFi, cho phép các loại tài sản đa dạng có thể tham gia vào hệ sinh thái trên chuỗi.
Thứ ba, việc tái cấu trúc thể chế của cơ chế quản trị sẽ trở thành động lực chính để DeFi bước vào chu kỳ mới. Trong tương lai, quản trị DeFi có thể sẽ áp dụng mô hình quản trị hỗn hợp, kết hợp giữa bỏ phiếu trên chuỗi, thỏa thuận ngoài chuỗi và khuôn khổ pháp lý, hình thành một hệ thống ra quyết định minh bạch, tuân thủ và hiệu quả.
Thứ tư, hệ sinh thái Tài chính phi tập trung sẽ đón nhận nhiều chủ thể tham gia và chuyển đổi cấu trúc vốn phong phú hơn. Chính sách mới đã giảm đáng kể rào cản cho các nhà đầu tư tổ chức và các tổ chức tài chính truyền thống tham gia vào Tài chính phi tập trung. Đồng thời, thị trường bảo hiểm, tín dụng và sản phẩm phái sinh trong môi trường tuân thủ cũng sẽ chứng kiến sự tăng trưởng bùng nổ, thúc đẩy dịch vụ tài chính trên chuỗi bao phủ toàn diện.
Thứ năm, đổi mới công nghệ và sự tích hợp đa chuỗi là cơ sở kỹ thuật và động lực phát triển cho việc tái cấu trúc thể chế DeFi. Nhu cầu tuân thủ thúc đẩy các giao thức đổi mới công nghệ trong việc bảo vệ quyền riêng tư, xác thực danh tính, và an toàn hợp đồng. Trong tương lai, hệ sinh thái tích hợp đa chuỗi dưới nền tảng tuân thủ sẽ cung cấp nền tảng vững chắc cho sự đổi mới kinh doanh của DeFi, thúc đẩy sự hòa nhập sâu sắc giữa DeFi và hệ thống tài chính truyền thống.
Cuối cùng, mặc dù quá trình thể chế hóa DeFi đã mở ra một chương mới, nhưng thách thức vẫn còn tồn tại. Các bên trong ngành cần hợp tác chặt chẽ, thúc đẩy việc xây dựng tiêu chuẩn và cơ chế tự quản, tận dụng liên minh ngành và các tổ chức kiểm toán bên thứ ba để hình thành hệ sinh thái tuân thủ đa tầng, liên tục nâng cao mức độ thể chế hóa và độ tin cậy của thị trường trong toàn ngành.
Sáu, Kết luận: Tài chính phi tập trung là biên giới mới của tài sản, mới chỉ bắt đầu.
Tài chính phi tập trung đang ở một giai đoạn quan trọng của việc tái cấu trúc hệ thống và nâng cấp công nghệ, chính sách mới của SEC mang đến môi trường vừa quy định vừa cơ hội, thúc đẩy ngành từ phát triển hoang dã tiến tới phát triển tuân thủ. Trong tương lai, với những đột phá công nghệ liên tục và hệ sinh thái ngày càng hoàn thiện, Tài chính phi tập trung có khả năng đạt được sự bao trùm tài chính rộng rãi hơn và tái tạo giá trị, trở thành nền tảng quan trọng của nền kinh tế số. Tuy nhiên, ngành vẫn cần tiếp tục nỗ lực trong các lĩnh vực rủi ro tuân thủ, an toàn công nghệ và giáo dục người dùng để thực sự mở ra sự thịnh vượng lâu dài của những vùng biên tài sản mới.