深入探讨实物资产在加密市场中的应用：以房地产为例

引言

实物资产(RWA)概念在加密货币市场并非新鲜事物，早在2018年就已出现类似的资产代币化和证券型代币发行(STO)尝试。然而，由于当时监管框架不够成熟，加上潜在回报优势不显著，这些早期举措未能发展成熟的市场细分。

2022年，随着美国持续加息，美国国债收益率大幅超过加密市场中的稳定币借贷利率。因此，将美国国债代币化为RWA对加密行业变得更具吸引力。一些知名DeFi项目以及传统金融机构甚至一些政府都开始探索RWA的可能性。

过去两年，市场上涌现出多个房地产RWA项目。它们旨在以多种方式拓展房地产投资市场，丰富房地产投资产品，降低房地产投资者的准入门槛。本研究对此类项目进行案例分析，以探讨房地产RWA的设计优劣势及其潜在市场。鉴于这些项目主要针对北美房地产资产和投资者，相关政策、法规和市场条件讨论将主要涉及北美房地产市场。

代币化房地产市场的方法

房地产市场是一个充满投资机会的广阔领域。2023年3月的研究数据显示，北美上市房地产市场价值高达1.3万亿美元，全球上市房地产市场价值达2.66万亿美元。

代币化房地产市场的核心目标是实现以下一个或多个目标：创造更多样化和灵活的房地产投资产品，吸引更广泛的投资者，提高房地产资产的流动性和价值。这些产品主要体现为三种形式：

1. 分割房地产所有权以进行融资。
2. 特定区域房地产市场指数产品。
3. 将代币化房地产作为抵押品。

此外，代币化和区块链整合还增强了房地产资产的透明度和民主治理。

房地产投资信托(REIT)是拥有、经营或为创收房地产提供融资的公司。REIT为普通投资者提供了投资机会，使他们能够获得基于股息的收入和总回报，并有助于区域房地产市场的增长。REIT和房地产RWA在提供分割房产投资机会方面有相似之处，有效降低投资门槛并提高房地产资产流动性。然而，传统REIT通常不为投资者提供管理机会或所有权，维持中心化运营模式。尽管如此，它们严格的资产审查和在严格监管框架内的投资构建为房地产RWA项目提供了坚实的蓝图。

在过去两年的房地产RWA项目运营中，我们对其优势和劣势有了更清晰的认识。

典型的房地产RWA项目具有上述特征。深入具体案例后，我发现由于管理和产品方法的不同，每个项目在实际运营中遇到的情况各不相同。

案例研究

本章选择了三个房地产RWA项目进行分析。每个项目采用不同方法对房地产市场进行代币化，并在各自领域最受欢迎。需要注意的是，这些仍是早期项目，其产品尚未经过长期和广泛的市场验证和测试。

RealT

RealT于2019年推出，是市场上最早的房地产RWA项目之一，专注于通过以太坊和Gnosis区块链（主要在Gnosis上）使美国住宅房地产可供投资。

RealT收购住宅物业并根据美国法规对拥有房产契约的实体进行代币化。这些物业的管理、维护和租金收取责任委托给第三方管理机构。扣除费用后，特定物业产生的租金分配给其代币持有者。虽然RealT监督代币化过程，但它们在法律上与持有房地产资产的公司不同。其网站指出，如果公司违约，代币所有者保留指定替代公司管理持有房产契约公司的选择权。值得注意的是，他们不强制要求共同投资他们引入市场的房产。房产的代币持有者每月可获得该房产租金收入的份额，不包括约2.5%的维护储备金和管理费，通常约为价值的10%。

以蒙哥马利的这处房产为例，房地产代币总价值为323,020美元，每个代币价格为52.10美元，共发行6,200个代币。该房产每月产生2,600美元的租金收入。扣除运营和管理费用共622美元后，每月净利润为1,978美元，年收益为23,736美元。因此，每个代币获得3.83美元的分配，年化收益率为7.35%。

对于这处房产，RealT提供其100%的代币，这意味着RealT无需与客户共同投资，可以维持近乎无风险的运营模式。管理机构收取8%的租金以及维护费用的剩余部分，投资平台仅收取2%用于代币化房产、选择管理机构和监督管理。通过这种方法，RealT团队可以节省大量管理时间，专注于寻找合格房产并将其代币化推向市场。

然而，虽然分割所有权有助于投资者分担风险，但也带来挑战。当投资者的财务利益太小时，公司管理成本可能变得不可行。Laurens Swinkels的报告解释了房地产代币持有者与RealT之间的利益冲突。RealT选择管理机构来管理其拥有的房产；如果RealT对房产拥有大量所有权，可以降低代理成本；因此，低效管理将对他们产生负面影响。然而，如果RealT的股份过大，可能会对代币流动性产生负面影响，小股东也可能成为搭便车者。这些所有者可能期望大股东能够监督雇佣的管理机构是否财务可行。另一方面，如果RealT的股份很小，RealT可能缺乏适当选择管理机构或参与监督过程的动力，许多投资者也难以有效监督管理机构。

我选取了RealT市场上最新售罄的十个代币，并使用相关区块链浏览器查找每个房产的持有人数量。

从图表中可以看出，RealT将房产分割成不同数量的代币，使每个代币价格约为50美元。大多数房产位于底特律，约有500个代币持有人，其中两个房产的持有人数超过1,000。现在，将此与每个持有人的代币数量结合，可以了解RealT投资者的投资范围。

约90%的RealT投资者投资不到500美元，约9%投资500至2,000美元，1%投资超过这个数额。这表明RealT在某种程度上成功为小投资者创造了房地产投资市场，并提高了住房市场的流动性。

根据RealT钱包的交易数据（Gnosis钱包地址：0xE7D97868265078bd5022Bc2622C94dFc1Ef1D402），RealT已支付约600万美元的租金总额。平台费用根据维护费用、保险和税收而波动，约为租金的2.5%-3%，相当于过去两年约15万至18万美元的平台收入。然而，由于RealT不强制参与房地产投资，且如果选择投资，其参与程度没有具体限制或指导方针，RealT从租金收入中获得的收入仍未披露。

从公司结构角度来看，RealT在特拉华州成立了Real Token Inc.作为公司的中央实体。该实体不拥有任何房地产资产；它仅作为RealT项目的运营实体。此外，RealT在特拉华州成立了Real Token LLC作为一系列房地产公司的母公司。与Real Token Inc.一样，Real Token LLC不拥有任何房地产资产；其主要目的是简化法律程序，允许用户通过与一家公司签订合同来参与所有房产的投资。最后，RealT为每个投资的房产建立相应的Series LLC。作为Real Token LLC的子公司，每个Series LLC拥有特定房产和相应代币。这种结构旨在确保一处房产的财务或法律问题不会影响RealT下的其他房产或母公司的运营。

Parcl

Parcl协议是一个DeFi投资平台，允许用户交易全球房地产市场的价格走势。Parcl用于获得合成资产的永续敞口，使用AMM架构。Parcl引入Parcl Labs价格馈送，根据销售历史为特定地区房地产创建指数。销售历史期限可根据房产交易频率而变化。创建指数后，投资者有机会对房产价值进行投机，可以做多或做空房地产价格。

这种方法使Parcl避免了法律问题，因为平台运营中不涉及实际房地产。有人可能会质疑它是否真的是一个房地产RWA项目，因为它不符合上述标准。然而，它是一个相对受欢迎的RWA项目，获得了多个行业知名投资机构的投资。讨论房地产RWA的多样化可能性是合理的。

Parcl的测试网于2022年5月在Solana上启动，目前TVL为1600万美元。运营一年多后，Parcl似乎并未引起太多关注，日交易量不到1万美元，日活跃用户不到50人。

Parcl的产品简化且快速开发。Parcl Labs价格馈送和指数市场设计良好，易于使用。

运营方面，Parcl团队积极推出Parcl Point、Real Estate Royale等用户获取计划。尽管具有这些优势并得到众多知名投资机构的支持，Parcl仍保持相对低调的市场形象，用户基础小，交易量有限。也许市场尚未准备好接受房地产指数产品。

Reinno

一些大型加密货币公司也在探索允许用户将房地产代币化作为贷款抵押品的可能性。某知名公司在7月宣布，其中央银行数字货币团队正朝这个方向努力。另一个项目已与RobinLand整合，支持房地产抵押贷款。RealT提供使用代币化房地产作为贷款抵押品的选项，但这项服务仅限于他们发行的代币。本质上，这项服务更类似于代币借贷产品，并未实质性提高房地产所有者的资金流动性。

Reinno是一个于2020年推出并于2022年停止运营的项目。虽然它在市场上没有留下太多印记，但它引入了两个值得一提的房地产RWA相关产品。

第一个产品是基于代币化房地产的贷款服务。当房产所有者需要融资时，他们可以向Reinno提交房产文件。获得批准后，Reinno将在特拉华州为交易创建一个特殊目的公司。然后，Reinno将为房地产代币创建智能合约，所有者可以将代币作为贷款抵押品存入。贷款限额将基于代币价值。

第二个产品是抵押融资，用户购买房产并获得抵押贷款后