揭秘算法做市的核心逻辑

代币交给做市商后，项目方可能会疑惑:为什么这些借来的代币不好好为项目服务?本文将深入探讨算法做市的内部运作,解析做市商如何利用项目方的代币来提供交易深度、稳定价格并增强市场信心。

核心结论

由于目前小型代币流动性普遍不足,在看涨期权模式下,做市商当前的最优策略往往是获得项目方代币后立即出售。这可能会引发疑问:如果代币价格未来大涨,做市商不是需要高价买回吗?

造成这种情况的主要原因有:

1. 做市商奉行delta中性策略,不持有任何头寸,追求稳定获利

2. 看涨期权已经限定了最高价格,约束了做市商的最大风险敞口

3. 此类做市合约通常为12-24个月,考虑到当前市场上大多数项目上线即巅峰的现状,能坚持一年以上的项目寥寥无几

4. 即使个别项目在1-2年后币价大涨,由于币价波动带来的收益也足以弥补提前"卖飞"的损失

市场背景

目前做市商常见的合作模式主要有三种:

1. 租借交易机器人 - 项目方提供资金(代币和稳定币),做市商提供技术和人员支持,收取固定费用和/或利润分成

2. 主动做市 - 项目方提供代币(有时也出一些稳定币),做市商提供资金做市和社区引导,主要目的是售出代币,完成后双方按比例分成

3. 看涨期权模式(最常见) - 项目方提供代币,做市商提供稳定币资金,但获得一个看涨期权,当价格超过约定价格时可以低价行权购买

本文将重点讨论最常见的看涨期权模式。

看涨期权模式的典型条款

从delta中性做市商的角度,一般会提出如下合作条款(通常为12-24个月):

中心化交易所做市义务:

• 某交易平台:在±2%价格范围内,分别挂出价值10万美元的买单和卖单。买卖价差控制在0.1%。
• 其他交易平台:在±2%范围内,分别提供5万美元等值的买卖单,价差也控制在0.1%。

去中心化交易所做市义务: 在某DEX上提供100万美元的流动性池,其中50%为USDT,50%为项目代币。

项目方提供资源: 借给做市商300万枚项目代币(占总供应量的2%,当前估值300万美元,市值1.5亿美元)。

当前代币市价为1美元。

看涨期权激励:

• 如果未来代币价格上涨,做市商可以选择行权购买代币: 行权价1.25美元,可买入10万枚 行权价1.50美元,可买入10万枚
  行权价2.00美元,可买入10万枚
• 如果市场价格未达到相应行权价,做市商可以选择不行权

做市商的策略分析

核心目标与原则

1. 始终保持Delta中性:净头寸(现货+永续合约+流动性池+期权Delta)必须接近于零,完全对冲价格波动风险

2. 不承担方向性风险:盈利不依赖代币价格涨跌

3. 最大化非方向性收益,主要来源包括:

   • 中心化交易所买卖价差
   • 去中心化交易所流动性池手续费
   • 对冲场外期权实现的波动率套利
   • 潜在的有利资金费率

初始设置与关键第一步:对冲

这是整个策略中最关键的一步,行动由收到的资产和承担的义务决定,而非价格预测。

资产与义务盘点:

• 收到300万枚项目代币(同时也是负债)
• 做市义务部署: 中心化交易所做市:20万枚代币(卖单)+20万USDT(买单) 去中心化交易所LP:50万枚代币+50万USDT
• 合计做市库存:70万枚代币
• 合计所需USDT:70万

初始净头寸计算:

• 最初有300万枚代币
• 用掉70万枚作为做市库存
• 需要卖出70万枚换取USDT
• 剩余160万枚是真正的未对冲多头头寸

初始对冲操作: 立即卖出总计230万枚代币。其中70万用于换取做市所需的USDT,160万用于对冲剩余头寸。

这样做的原因:

1. 满足运营需求,获得履行做市义务所需的美元流动性
2. 实现真正的Delta中性,不再有任何未对冲的代币敞口
3. 锁定风险,将价格波动风险完全转移,专注于从做市和波动率中盈利

动态对冲:持续风险管理

初始对冲后,风险敞口会因做市活动和市场变化而不断变化,需要持续动态对冲:

• 中心化交易所做市对冲:买单成交时买入代币(多头Delta),立即在永续合约做空等量;卖单成交时反之
• 去中心化交易所LP对冲:持续计算LP的Delta,用永续合约进行反向对冲

期权策略:核心利润引擎

期权策略是超越简单做市、实现超额利润的关键。

理解期权价值:

• 我们拥有的是一个具有正Delta和正Gamma的权利
• 正Delta:价格上涨,期权价值增加
• 正Gamma:价格变动越剧烈,Delta变化越快,越有利

对冲期权:

• 初始对冲:计算三档期权的总Delta,在永续合约市场做空等量
• Gamma Scalping: 价格上涨时,期权Delta增加,卖出永续合约对冲 价格下跌时,期权Delta减小,买入永续合约对冲
• 通过不断对冲,实现"高卖低买",从市场波动中获利

行权价附近操作:

• 当价格接近并超过行权价时,期权Delta迅速接近1
• 对冲空头头寸相应增加
• 行权时,用低价从项目方买入代币,立即在市场高价卖出,同时平掉对冲仓位

结语

这个策略将复杂的做市协议分解为一系列可量化、可对冲、可盈利的风险中性操作。做市商的成功不依赖于市场预测,而是依赖于卓越的风险管理能力和技术执行力。

理解了这些,就能明白做市商并非"故意"砸盘,而是在既定机制和算法下的理性选择。市场是残酷的,看似最优的方案往往是精密计算的结果。当你看不清风险点时,你就是风险点。

愿我们始终保持敬畏市场算法的心。